疫情下上市公司财务分析与股票投资决

以下根据直播内容整理：

本次演讲内容主要分为三方面：

1、什么是效益，利润的表现有那些？

2、对代表公司的利润表做一些分析。

3、以具体股票为例，从几个重要方面分析企业的投资价值。

在资本市场里面投资股票，看企业的报表确实难，数字也多。但是，那些数字本身是有非常鲜活的背后支撑点，只要把数字和它背后简单的管理联系在一起，就会感觉这些数据非常活。

突破点在哪里？一般企业报表有三张或者四张。第一张叫资产负债表，第二张叫利润表，第三张叫现金流量表，第四张叫股东权益变动表。当然，我没有感觉到股东权益变动表提供了有价值的信息。

资产负债表，利润表、现金流量表，被认为是三大报表。一个企业的价值是看资产吗？如果资产特别多，同时不良资产也很多，这样的企业很难说，过高的商誉一定是不良。一个企业的价值是看固定资产吗？单位地多，固定资产楼多、设备多，如果这些设备再加两个字闲置，还有价值吗？所以我们特别强调，企业间的比较，不会比你的固定资产，你的人数，你的价值。你对社会的价值要到哪里去看？一定要看利润表，从这里突破。

你的产品和服务，社会上买了多少。买了以后，你不能为卖而卖，应该通过合法的经营实现对利益相关者，对股东，对债权人、企业雇员等等要有恰当的回报，这就是企业的价值。我们社会价值、营业收入，突破点在利润表。

企业的利润概念有很多，不止纯利润或净利润。以长安汽车为例，看一下2016年、2017年、2018年的合并利润表。合并利润表的概念就是一个企业集团母公司加上子公司整体的一个表格、报表。

 首先能够看到三个利润概念。

 第一个利润概念叫营业利润。

 第二个利润概念叫利润总额。

 第三个利润概念叫净利润。

在任何一个上市公司，或者任何一个企业的年度报表或者月度报表里面，看它的利润表，一定能看到这三个利润概念，营业利润、利润总额、净利润。

简单看一下，利润总额是营业利润加上营业外收入，减掉营业外支出。营业外收入和营业外支出，简单的说它是跟正常经营活动没有关系的收入和支出。比如说最近，湖北出现了新冠肺炎，全国人民支持湖北地区抗击病毒。很多单位捐款，这种捐赠支出就叫营业外支出。什么叫营业外收入呢？比如说你自己卖东西，收取人家包装物的押金，最后押金付不出去了，因为人家包装物毁坏，这时候这个钱就是你的营业外收入。在一个企业正常经营活动里面，营业外收入和营业外支出不会有大的影响。所以营业利润和利润总额之间就差这两个项目。

我们再看净利润，净利润是利润总额减掉所得税。这个利润总额可以叫税前利润，净利润可以叫税后利润。有时候我们说一个企业有多少纯利润，就是净利润，官方没有纯利润的概念。实际上后面这两个利润概念不重要，为什么呢？因为没有营业利润，后面两个利润根本无从谈起。所以营业利润是更重要的一个利润概念。我们看到三个利润概念，但是营业利润的概念，如果真的望文生义，就一定上当。

长安汽车2016年营业收入是785亿。表面来看，785亿营业收入带来的营业利润是94亿，这感觉还可以。2017年，800亿营业收入，营业利润是71亿，如果你要考虑到市场竞争激烈，薄利多销让利于买汽车的人了，这是不是也不错呢？但是你一定上当了。为什么上当了呢？大家看一下，有这么一些零碎。

我说这些东西零碎是什么概念呢？这些跟企业的营业收入没什么直接的关系，把这些充实到营业利润里面来，必然营业利润造成了一种非常大的泛化，大杂烩，杂烩化。

千万不要以为投资收益是零，其他收益是零，他们关键时刻能起中流砥柱的作用。

2016年，785亿的营业收入，带来了94亿营业利润。再看一下结构，投资净收益高达96.19亿。这么高的一个投资收益，就表明它真正的经营活动没什么盈利能力，没带来多少利润，你还拿营业利润取出，当分母，这个纯粹是误导你。能不能改？不能改，因为现在报表就是这么编的。

2017年800亿营业收入，带来的营业利润71亿，也不错，但是再看一下更不错的是什么？是这两个重要的支柱。

1、投资收益，虽然下来了，但还是69亿。

2、这时候其他收益挺身而出，驰援营业利润16.13亿，两个加在一起85亿，营业利润71，800亿营业收入还有利润吗？没有了。

2018年，营业收入下来了一些，662亿。市场竞争更激烈了。营业利润扛不住变成负的。投资收益哪里去了？投资收益说我歇歇吧，扛不住了。其他收益说你不扛我扛，28.73。这么补，这么支持，营业利润还是负的。最后怎么办？还有一招，靠营业外收入。

其他收益是什么？其他收益是政府补贴。如果这样看，我们就对企业的利润有新的认识了，不能简单的看一下营业利润就完了。

在这里面有两个非常重要的，我们看不见的利润概念，要跟大家交流。一个叫毛利，请大家注意，毛利等等营业收入减营业成本。什么叫营业毛利呢？很简单，假如说你是一个书店，你自己进书，把增值税、营业税都不考虑，进价是5块钱，你的书打算卖8块钱，5块钱进价就是营业成本，8块钱的销售收入就是营业收入，毛利就是3，没有毛利的企业一定不行。

毛利率用毛利除以营业收入，一般来说这个比率越高越好。由于现在的营业利润已经被泛化了，已经成了一个大杂烩，如果我们再想辨识企业营业收入真正的盈利能力，就必须在概念上有所突破。我们造了一个新概念叫核心利润，核心利润衡量了企业经营活动的盈利能力，即营业收入的盈利能力。

首先营业收入减营业成本就是毛利。从一个企业管理者来讲，评价一个企业初始盈利能力是特别重要的。下面减掉税、经济附加，减去销售费用、管理费用、研发费用，原来是减财务费用，现在有了新概念。利润表里面，我们能看到一级费用，所以现在的核心利润概念是营业收入减营业成本，减税金及附加减销、管、研、利四个费用。这样建立了利润概念以后，你就会发现，利润表里面，实际上应该有五个利润的概念。

1、衡量企业营业活动、业务活动初始盈利能力的毛利。必须有毛利，才能有利润。如果没有毛利的一个企业，企业毛利是负的，一定是不行的，经营活动里卖的越多，亏的越多。

2、营业收入减营业成本，减税金及附加，减销、管、严、利。第二个利润概念叫核心利润，核心利润衡量企业经营活动的盈利能力，这是真正的衡量企业经营活动的盈利能力。

当我把核心利润的概念建立以后，企业的营业利润在正常企业条件下，就由三个支柱来支撑。一是核心利润支撑营业利润；二是投资收益支撑营业利润；三是其他收益支撑营业利润。

毛利、核心利润、营业利润、利润总额、净利润是5个利润的概念。如果这样看，我们对利润表就有了非常好的，或者非常清晰的认识。三个利润各自影响因素是什么？

核心利润影响因主要是企业市场竞争力，主要是企业的竞争优势、竞争地位。首先是毛利率越低的企业，它的核心利润不会太高。毛利额跟规模有关，销售费用、管理费用、研发费用、利息费用，这几个方面的管理一定影响你的核心利润。所以日常管理和企业市场定位、竞争力决定了核心利润。

投资收益，企业投资如果质量高，例如长安汽车2016、2017年投资收益、投资质量非常好，投资收益就起了非常大的贡献。

其他收益，什么影响因素？国家和地区的产业政策，国家或地区的某种扶持政策或者某届特定政府想支持谁，想支持什么。

有竞争力的企业，在合并报表里面，我们愿意看什么？不能仅仅看它的净利润、营业利润、利润总额，更应该的是看的是这三个支柱怎么支撑它的营业利润。营业利润里面，核心利润占据主导地位的企业，具有极强的竞争力。

除了这些以外，有一个特别需要关注的搅局者：资产减值损失。

这个搅局者能搅到什么程度？首先看一下天山娱乐营业收入的情况，2016年16.74亿，2017年31，2018年25。虽然下滑，但特别需要注意看的是它的毛利。营业收入减营业成本是毛利。2016年营业收入是16亿，营业成本是6，毛利是10，毛利率是10除以16，相当高，超过50%。2017年毛利率更高，营业收入30亿，营业成本是10，毛利率就是2/3，相当不错。2018年也不错，就是营业额下滑，毛利额也下滑。

这种情况下，我们看这个公司营业利润是怎么走的呢？这两年5亿6，13亿多，2018年趁着营业收入下降，搅局的也来了，资产减值损失是60多亿，最后导致企业营业利润是-53亿。其实它虽然2018年惨了，实际上还能有利润。为什么会出现这样一种情况呢？怎么会是这么多减值呢？大家注意看，有一个挺重要的项目，叫商誉，蓝帆医疗商誉能占总资产50%以上，这确实有魄力。商誉可能是企业最重要的、高风险的不良资产。

我们看一下更猛的，减税降费极其猛的企业。乐视网也做了相当多的减值损失处理。2016年营业收入是219亿，2017年70亿，2018年15亿，19年年报还没有看到。这是什么感觉呢？一步一个脚印坚定的往下走，找到感觉了。

到了2018年营业收入是15亿多，营业成本就20多亿。如果营业收入低于营业成本，毛利没有了，这个企业是一定要亏的。但是亏多少，你想不到。它的营业收入219、70、15，看它这几年的亏损表现是怎样表演的。2016年-3.37亿，2017年-174，怎么惠施？资产减值损失来100亿，我以为2017年资产减值损失100亿就提干净了，结果没有，2018年继续提。说这个资产账面看了叫应收账款、无形资产，其实不然，这些资产都要叫前面两个字“不良”。两年150亿，有同学问150亿计提的是什么？股东和那些债权人的钱填在这里，千万不要小看这个搅局者，有时候它能把企业搅的天昏地暗。这是跟大家说的搅局者的问题。

现在还有一个特别重要的指标要关心，这是我们造的，根据中国企业报表又造了另外一个比率，这个比率特别重要，用核心利润现金流量表里面经营活动产生的现金流量净额。有些企业核心利润还是挺高的，结果没钱，当这个利润带不来钱的时候，你利润就可能虚，用这个指标衡量企业利润的含金量。

业务结构的变化一定在毛利率里面体现出来，毛利率发生变化一定要考察它的业务结构有没有变化。业务结构变化到利润表的附注里面看，企业的业务有没有重大调整和变化。因为有些业务结构，有些业务已经不行了，必须要淘汰，必须有新的业务替代它，甚至有时候企业战略转型，进入到一个新的领域，它的业务结构也会发生重大变化。

收入变化、结构变化、毛利变化、毛利率变化。三支柱，核心利润、投资收入、其他收益各占比怎么样。搅局者的表现，核心利润含金量，就是看利润表，就这几点。大家看是不是不难？

现在谈谈报表和股票的关系问题。

很多进行股票投资的人根本不看报表，其实这是不应该的。这个报表跟资本市场表现力有很大关系，最大的就是利润表和企业的股价之间的关系。资本市场里面有一个重要的比率叫市盈率，这就是企业利润定价的一个重要标志。

通过利润表看企业好和坏的问题。

第一，营业收入在业内的地位，同行业里面占什么样的一种地位。这地位还会有变化，有的在前三、前五，有的往下滑了，这个首先是看营业收入的变化。尤其要注意业绩营业收入波动的企业是什么样的情况，可能全行业都波动，它波动很正常，但是别人都是往上走，它往下波动，这个地位就不好了。

第二，结构的变化，结构特别有一种方向性，因为这个结构应该是一个淘汰的过程，就是好的业务逐渐发展，次的业务逐渐淘汰的过程。但有的企业应变能力太慢，结构长期超稳定，最后陷入到一种竞争劣势的地位，毛利率和毛利额的变化，核心利润和核心利润率的动态变化，核心利润获现率的变化。基本在这里面去考虑问题。

简单来说，在行业前几名里面考虑，营业收入在增长的企业，我们会更多的青睐。毛利率保持比较不错的状态，竞争地位在同行业里面表现的比较高，利润含金量比较高，同时核心利润又占据营业利润的主体，资产减值损失不多。这样的企业，还要关注另外的风险因素。

第一个风险就是资本结构与核心管理者的稳定性。大家注意格力电器，它做到现在仍然是一个优质的企业。格力电器发展的一个重要保证不是产品的不断研发，而是核心管理层的超稳定。董明珠长达20年里面，在格力电器里面起到很大的作用。

秋林集团曾让我有好感。因为我到过哈尔滨，去过秋林商场，也吃过秋林瓜子。结果一看，这公司2019年年报，可以说这公司差不多了。

怎么回事呢？董事长、副董事长失练，独立董事辞职没批。企业总裁关键时刻接替了董事长的位置，注册会计师为企业年度报告出具了无法表示意见的审计报告，业绩全面下滑。它的核心管理团队已经这样了，公司投资价值就会受到减损。

第二个风险是并购导致的巨额商誉。先说商誉。假如说你要收购一个企业，收购的是净资产，净资产的市场价值。净资产也是股权、股东权益。我们收购它，假设它账面净值是10亿，这在收入过程里面必然要评估一下，对个别资产、个别负债要评估，评估以后资产减负债，有一个净资产的公允评估价。

假设评估了12亿元，这样估值就有一个2亿的增值。但是买方说，这企业这么好，咱们要花12亿买，是不是昧着良心买呢？不行，我们得多花点钱，当然卖方也得说你们得多给钱呢？说给多少钱呢？30亿。10到12亿是评估增值，12亿到30亿是买方多付的钱，超过公允价值多付的钱，这叫什么呢？叫商誉。商誉是买方在收购过程里面额外高于公允价值所付出的钱。这个东西有没有道理呢？有道理，为什么呢？刚才说的，从10亿估到12亿，它没有考虑报表以外的很多企业拥有的资源，比如说上下游的关系，市场竞争地位对它的无形价值，企业有账外的各种资源，没有考虑进去，所以要花钱买。但是凡事要有度，商誉过高以后，必然是水漂儿，所以特别强调一下。

商誉多高就要警惕了？10%，在合并报表里面，如果一个企业的商誉在总资产里面低于10%，应该说风险尚可控制，或是可以觉得这个公司还是能扛的。超过10%，风险就大了，超过50%，风险就特别大了。

蓝帆医疗2018年收购的一个企业，当时账面评估是负的净资产。简单说，假设投资59亿，花了59亿元买了一个企业，结果这个企业被评估的公允价值是-1亿，商誉就是60亿，还有一些外币折算的差额也增加了，大概是63亿。以这么高的代价去买，当然他们说那企业的盈利能力太强了，业绩承诺太好了，值这么多钱，但是确实有点高。我们持续观察，它什么时候亏损释放出来。

固定资产增长太快了，以至于资产增长，营业收入不增长。长安汽车固定资产一直高速增长，结果营业收入700多亿，800多亿、600多亿、固定资产增长和营业收入没关，你这个固定资产将来就会慢慢不良化，然后计提减税降费。

另外，现金流量结构里面长期烧钱不赚钱。经营活动现金流量长期不行，经营活动的现金流量里面如果是负的，不管利润是多少，这个企业的持续发展就有问题。

选股票，与投资价值有密切关系的重要观测点：

1、行业中的地位。这个应该能看。

2、核心利润占营业利润的主导地位。不要看利润，也不要看利润总额，就看营业利润，这三个项目的关系。

3、市盈率，市盈率就是拿股价除以每股收益。怎么解读？有人说市盈率是10倍，我的利润是1块钱，股价是10块钱，这就是市盈率的10倍。每股收益计算的净利润用合并报表里面归属于母公司所有的净利润，这个数字和股东拿到的回报完全是两个概念，这只是一个概念。只是一个资本市场里面按照多大的一个关系买你这个企业的股票。没其他的价值，它只是衡量他们的一种对手关系，越高可能下跌的空间越大。

4、市净率，每股股价除以每股净资产，怎么解读？企业每股净资产就1块钱，结果每股股价也是1块钱，股价和净资产完全一样。说明什么呢？说明企业报表以外的无形资产，报表以外的各种资源在资本市场流通的时候没有表现，根本没有体现，认为你报表以外没有资源。市净率2倍，就是报表以外的无形资源和报表以内的资源是等价的。3倍，报表外已经是2倍，报表是1倍的价值，股权价值。什么概念呢？市净率越高，股价下跌的色彩就更强，或者说市场上对企业无形资产认可度就越高。

5、核心利润获现率不代表它股指关系，而是代表内在企业含金量的关系。我特别强调，核心利润获现率高的企业，持续发展的色彩会更强，一般来说是这样。

海螺水泥，据说海螺水泥的市值在建材水泥类行当里面，市值第一，但营业收入不是第一。行业中地位，收入前五，利润前二。核心利润占据主导地位，海螺水泥的利润表非常简单，看一下2018年的数据。营业利润是398亿，投资收益是6亿多，其他收益是7亿多，两个加一起13亿多。营业利润是398亿，资产减值损失没有多少，它的核心利润一定占据主导，不用算，就看这种数量关系就可以了。核心利润占主导地位，市盈率9.6，这是前几天算的，它是动态的，每天都不一样，但是不太高，10倍左右，市净率2.8。

除了行业地位以外，除了占据主导地位以外这几个指标，我在推荐股票的时候，市盈率一般在15倍以内，我觉得比较稳一点，市净率在3以内，其实3已经不低了。核心利润获现率在1.2到1.5，但不要低于0.5，它是0.97。

华新水泥，水泥行业里面排的比海螺水泥稍微靠后，我看它的情况也很不错。收入排前十三，净利润前五，核心利润占据主导地位，营业利润71.7，投资收益0.84，其他收益2.57。一看核心利润一定是主导，市盈率也是差不多，市净率更低一点，核心利润获现率更好。如果从发展的前景来看，从估值低和高的角度，华新水泥在我的角度来讲更有成长性。

格力电器，为什么写前三呢？核心利润占据主导，300多亿的营业利润，投资收益没多少，其他收益没多少。市盈率13倍多，并不太高。格力电器在其他应付款里面，实际上有很多利润的因素，它的空调销售返利截止到2018年底大概是五百八九十亿。那里面就有一些将来不用负的利润因素在里面。如果考虑那个因素的话，格力电器的市盈率根本没那么高，市净率4.5有点高。市盈率不高，它的利润还可以通过流动负债增加每股净资产，市净率可能也会低很多。所以特别强调一下，它真正的盈利能力和净资产还会更高。核心利润获现率是波动的，有的年份好，有的年份不好，总体来讲，它在1到2之间，很不错的。