林华：从资产负债表角度看金融科技与资产证券化

以下内容节选自直播实录：

本文围绕三部分内容展开

 1、金融科技的思考

 2、资产证券化的思考

 3、金融科技与资产证券化

金融科技经过这么多年发展，其实都在干一件事——重塑,重构银行、保险、证券，最主要是对银行业的影响。用会计报表角度来看，金融科技1.0的版本主要在资产负债表的负债端、资金端，这个阶段主要特征是互联网金融。互联网有很强的获客能力，很低的获客成本。通过互联网，可以把原来的一些金融机构无法触达到的客户资金归集，归集完之后再做理财跟投资。所以说，金融科技1.0版本更多指的是互联网金融。

2.0版本主要是在重构资产负债表的资产端。重构资产端是目前一个主要的模式，目前很多朋友在谈做Fintech、做金融科技，其实本质来看就干一件事，在资产负债表的资产端抢资产、布局资产。一共有三类资产，大面来看：第一类是现金，中间这类是应收帐款，第三类是商业不动产跟长期股权投资。长期股权投资跟商业不动产是传统银行的优势，目前基本上所有的金融科技公司都在做应收帐款。

应收帐款分成两类，一类是跟个人有关的消费金融，这种资产的获取需要行为数据，像腾讯、阿里、京东、百度这样的资产非常多；另外一类是跟设备有关的，工业供应链金融。所以消金这块的布局基本上已经完成了，剩下就跟小微企业有关的供应链金。所以目前会看到很多Fintech公司出来，都在干的是资产负债表应收帐款里的一个细分科目，即跟设备供应链、跟中小企业有关的布局。

2015年前，成千上万个企业在创业，在争夺的更多是在负债端，2015年之后到目前为止很多都在资产端竞争。

3.0是科技赋能。因为金融机构有三大功能，特别是银行的存贷汇，存是负债，贷是资产，汇是支付、清算、结算。这个时候ToB端的业务，区块链、人工智能给底层做重塑、重组。

4.0阶段，跟前面三部分相关联的是监管科技。因为金融科技发展监管的难度越来越大，如果监管部门不放心，金融科技的应用是会受很大局限的，所以目前我个人认为需要通过监管科技来应对金融科技。

我用会计报表角度简单做一个描述。

先讲一讲1.0，互联网金融。

随着移动互联网的兴起，通过互联网高效的获客能力和较低的获客成本，可以归集长尾客户的钱做理财和投资。原来像很多小的一点点钱放在活期里面，钱的利息是很低的，甚至年化零点几。如果有一个互联网企业能够把这种分散的负债归集在一起，如果能跟银行谈协议存款的话，可以拿到比较高的回报。像普惠金融，就可以做理财。另外一个影响是直接的抬高了银行的融资成本。

前几年有一个现象级的，特别对互联网的发展有很大推动作用，对普惠金融行业有很大贡献的一个案例，就是余额宝。货币基金可以做到很大的规模，解决了很多普惠的问题。

现在受到比较重的监管，也在负债端创新，但是路走歪了的就是P2P。它拿一个资产包分拆，然后卖给个人的模式。

1.0的版本基本上都在负债端做争夺。我个人理解1.0阶段有两个要点，原来我们讲互联网理财就是资产端很集中，负债端很分散，拿一个资产包分拆开给个人投资者。这种模式我认为其实是有风险的，因为大部分搞互联网理财的企业没有银行牌照，那么以大拆小的模式是存在比较大的流动性的风险。因为在我们国家，分散的负债成本，个人买投资工具，所要的回报率经常比机构去买一个债券要多。如个人买个理财可能需要8%的回报率，前几年一个机构买一个债券可能经常只要4%-5%就可以了。

在这种情况下，因为还涉众，有很多投资者来买这个工具，是很不稳定的。第一，成本高；第二，因为个人投资者成本要的回报率更高，同时有涉众负债来买大额的资产包，容易产生流动性风险。

曾经我跟一个朋友聊，我说这种业务应该反过来做，就是负债端一定要集中。不管哪里，集中的负债是更稳定的。机构的负债稳定，通过机构的负债，成本低、稳定、风险低，来做分散的资产。负债集中、资产分散，通过机构的负债来服务于分散的资产搞的是普惠。所以说资产端集中、负债端分散是不好弄的，应该做资产端分散、负债端集中，消金包括小微企业融资等等。

我觉得金融科技的1.0是在负债端做competing。2.0通过大数据、人工智能技术进行风险控制和客源获取，与传统金融机构，特别是银行做资产端的竞争。目前主要在消费金融领域，慢慢的延伸到小微、信贷。这次疫情出来之后，小微信贷、供应链金融、保理慢慢延伸。持牌机构，比如微众银行，百信银行，网商银行也做得非常好。类金融的服务，蚂蚁花呗、借呗，京东白条，百度有钱花等都做了很多普惠的贡献，包括供应链金融联易融。

2.0的核心在资产端，它的一个特征是具有科技能力的企业，比传统的银行具有更强的客户获取能力。而2017、2018年前主要在消费金融领域，因为消金部分需要行为数据。慢慢的消金已经被瓜分差不多了，因为要做消金业务的话一定需要有场景，同时要有很多数据，国内这几个互联网巨头垄断差不多的，下一步主要在供应链金融。

这个资产拿到之后，通过SPV资产证券化打包，然后再卖回给金融机构，特别是银行。很多人讲在做金融科技，其实1.0是用互联网的长尾客户获取能力铺的是负债的能力，2.0通过金融科技的能力在铺的是资产获客能力。

我觉得从整个金融业的发展来看，原来大部分的金融机构，特别是银行，资产负债表里贷款资产非常多，债券比较少，贷款很多。我们都很清楚，放贷款利差相对多一点。买债券，因为是标准品，利差会非常薄，全世界都是这么一个情况。

现在有一些企业的资产获取能力比银行要强，他们去放了贷款，找到客户，有场景，以后再打包成债券ABS，再卖给银行，会发现ABS比重挤占掉了一部分原来贷款的客户。从目前来看，不管是美国还是咱们国家，金融机构最大的挑战来自于有没有放贷能力。如果只能买债券的话，利差比较薄，如果要保证ROE，需要加更高的杠杆。杠杆多，容易出风险，如果放贷能力很强，容易获得资产。找到底层的客户，利差比较足，就可以降低杠杆。

我们一定要清楚，对金融机构来讲，如果能够放贷款，能够掌握客户，是个反复的recurring的业务。而如果只能买债券、买金融市场工具的话，那是一锤子买卖。比如买一个债券，债券一到期就不见了，还要找一个债券。但贷款不一样，一般客户都会借新还旧，可以循环滚动，并且你放的贷款利差相对比债券要多一点。所以我认为2.0真正核心能力是在资产端，在贷款能力。

曾经有一个朋友问我，想做一个民营的银行，怎么弄？我跟他讲，新时代就会有新经济，新经济就会有新的资产，新资产的获取就需要新科技，新科技的获得就需要新股东。新时代会催生新经济，新的经济模式会产生新的资产类型。比如消费金融需要科技、供应链金融等等，这种资产的获取需要用技术。特别是供应链技术需要用物联网、大数据、人工智能、区块链，金融科技企业为了获得新科技，经常需要在股权层面整合新股东。

目前，民营银行做得比较好的几个，比如微众、百信、网商。为什么做得好呢？主要是他们有技术、有客户，他们在资产端有更强的获客能力。因为我们很清楚，科技这个东西就是首次使用成本极高，再次使用基本是零成本。因为金融企业不是搞IT的，对科研的创新大部分金融企业不擅长，如果有一个股东研发完了这个技术，给你一个拷贝，基本不用成本，这种情况下就会大大提高他们的运营效率。

比如边际效用，如工行有1万个网点，投10个亿去开发一个技术，每个网点平摊就10万元。如果一个民营银行就一个总部，去开发一个技术，投10个亿，可能资本金一半就没了。我个人觉得，未来的企业、未来的金融逻辑，是从原来的负债端驱动的机构慢慢转向到资产驱动的机构，所谓的交易型的银行或开放型的银行转变。

3.0，我认为需要用到像区块链、人工智能、5G网络和物联网。区块链跟人工智能对整个底层会有很深刻的影响，所以下一步金融科技再创新的话，大部分业务都是B端的业务，C端业务基本上已经很难了。我个人觉得，未来智能化的金融应该是金融科技的一个更高级别的形态。

简单举例，目前讲金融科技，讲Fintech，主要讲ABCD。A是人工智能，B是区块链，C是云计算，D是大数据。C和D（云计算和大数据）是包括在AI里面的，AI人工智能包括了计算能力和数据。区块链是分布式的加密数据库，是属于数据治理的范畴，其实ABCD里面最核心就是AI人工智能。

AI，一个是算法，一个是数据。目前5G网络、物联网也是在为AI贡献数据，原来的数据指的是交易数据，数据是伴随着整个交易产生、存储的。后来产生了行为数据，跟每个人的行为有关。未来是跟整个设备有关，这样数据就更多、更海量，需要通过区块链做很多数据的处理，其实最终的解决方案是通过人工智能。所以我认为智能化的金融是金融科技的更高级别的形态的存在。

现在我们国家要解决中小企业融资难、融资贵的问题。但是很多业务人员一笔贷款放出去，如果放得不好，可能要终生追责，一定要倒逼通过算法来放贷款，就可以通过算法来解决机制的问题。所以智能化的金融应该是金融科技更高级别的形态。

总书记前年在金融工作会上提出一个要求，防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性的任务。我们也清楚，随着金融的发展，金融业监管需要相应提高。从证券化角度，认为很多金融监管可以分成两大类：表内监管、表外监管。

表内业务的监管主要靠资本金，有资本、有资金、有资本金就可以对冲风险，谁家孩子谁抱走。从监管角度最大的挑战是表外的监管，因为监管需要做到透明跟可视化，早期的金融危机跟风险大多是由表内的信贷损失造成的。这类风险边界透明、容易量化、容易审计、处置相对容易，但是2008年的美国金融危机是由表外影子银行引发的风险。从全球监管经验来看，最难监管的是表外的影子银行和资管，透明度不够，不好估值，都在表外。如果又没有足够资本来对冲这个风险，规模又大，一出问题，大家一块跑。这是有问题的。

我认为表外的资管应该通过计算机的语言，把所有的资管产品，包括证券化、ABS的交易结构和现金流分配规则，用计算机代码给写出来，提高产品的透明度，增加监管的穿透性。因为资管产品文件复杂，阅读成本高，参与方都依赖其他方的勤勉尽责。

举例，一个银行A发了100亿的ABS，卖给了10个银行，每个文件都有上千页。然后每个银行都要派个团队去读这个文件，读懂这个文件，用excel表格把这个文件的现金流算出来，非常复杂。经常看到一个情况，就是很多同事都说我在做金融，在干投资，其实本质都在读法律文件，一份一份地读。我个人觉得，资管产品的现金流完全可以代码化，我认为国际化跟数字化是一个可逆转的潮流。

资产负债表左端资产端可以用结构化数据、字段把资产特征描绘出来，再通过引擎把现金流算出来，而负债端现金流分配要干两个活，严格界定账户体系。账户体系每一个资管产品就是一个香槟的杯子，杯子的摆放顺序就是现金流的分配规则，所以我们要定义账户体系，以及账户分配的先后顺序，就是分配的规则。这些法律文件是要跟代码相一致。

曾经我跟一位法学教授交流，我说以后法律系的同学一定要会编程，因为以后出法律意见可能就要去出一个代码程序跟法律文件是一致的。这样发个产品就是一套代码，一个数据包，监管也好看，你也轻松，投资人也愉快。

这是第一部分，我简单做了一个分享，就是金融科技的发展大体上可以分成四个模块，四个阶段。从负债端1.0，资产端，底层的支付、清算、结算，底层技术，包括智能化的金融、智能化的监管、监管科技。

什么是资产证券化？从会计的角度，一个企业的资产只能在资产负债表的左边，右边是负债或权益，报表左边才有资产。所以我们讲资产证券化讲的是会计报表左边的事情，把资产负债表左端的应收帐款出售做融资，用的主体是SPV。特殊目的实体，在设立第一天就明确了SPV的终止日期，这种会计报表左边做以资产为驱动的金融，统称为结构化融资，结构化金融。报表左边有什么资产呢？应收帐款ABS，银行信贷类的应收帐款叫做信贷资产证券化，非银机构的应收帐款叫企业资产证券化，包括不动产，不动产拿来做叫REITs，不动产信托投资基金。

4月30日，国家证监会跟发改委发布了我们国家《不动产信托投资基金的征求意见稿试点意见》，引起了市场的广泛关注，都是资产负债表左边的事情。

其实从这个角度来看，把资产负债表左边的非现金科目变成现金，就把久期代理的资产变成零久期，这就叫做资产证券化。所以报表左边有两类资产可以拿来做，一个是应收帐款，一个是不动产。应收帐款有银行的拿来做叫做信贷资产证券化，非银应收帐款叫企业资产证券化。

重新归类，所有金融科技企业，现阶段的重点都在会计报表的左边争夺这个资产。会计报表左边最下面这个科目是不动产，不动产是银行的强项。最上面这个是现金，现金也没什么好做的，关键就在于应收帐款。应收帐款跟个人相关的消费类金融已经没什么可做的了，所以剩下供应链金融。所以未来两三年、三四年如果要做成一个企业，只有一条路，就是供应链金融，没有其他的路子可以走。

第二类是不动产，不动产有酒店、商场、办公楼、公路、桥梁。海外的REITs更多是指商业不动产，我们国家做的REITs更多是基础设施以及高科技园区，资产是不一样的。

去年出版了一本书《中国REITs操作手册》，从这个角度来看，资产证券化是资产负债表左边的融资工具。企业以资产或可以辨认的现金流做融资，从会计作账的角度，是借一笔现金、贷一个资产，同时产生利润，是盘活存量资产、资金定向滴灌，给实体经济提供资金支持。

第二种叫做企业证券化，企业证券化是跟资产证券化相对应的。企业证券化的重点在资产负债表的右边，为企业搭建一个资本结构，包括银行贷款、发行债券、发行股票，应用的主体是公司。资产证券化用什么主体？用的是SPV，而企业证券化用的是公司。假设公司会永久经营下去，这种金融称之为“公司金融”。所以我个人认为从融资的角度，报表的左边叫结构化金融，报表右边叫公司金融。

原来我们去跟国企领导交流，大家说发行股票IPO也属于资产证券化。跟有的企业交流，说卖一个贷款叫资产证券化，后来我想他们两个人讲的不是一个事情。卖一个贷款、卖一个资产做证券化，是报表左边的事情，把资产换现金。另外一种情况，发行股票IPO是会计报表右边的事情，涉及到整个公司的负债的调整跟股本调整的事情。所以我觉得报表右边只能称为企业证券化，以公司来做的证券化。所以企业证券化是资产负债表右边的融资工具，从做账角度来看，它是借现金回来，贷负债或权益，是扩充报表、扩充资产负债表。

可以很清楚看到一点，如果一个企业要找到钱，有两种办法：第一种，扩张报表，资产增加，左边增加现金，右边增加负债或者股本。这是很多年前我们国家的企业最喜欢干的方式，表内融资。表内融资简单，也比较粗暴，效率非常高，因为主体只要评级足够强，做个融资很容易。

目前表内融资最大的困境就是随着资产负债表的不断扩张，要不断往里面补资本金，资本金不够的话，没法加杠杆。现在我们国家的金融体系遇到了一个需要去解决的问题，就是补充资本金，所以可以看到我们国家资本市场未来几年应该会有很大的发展。因为资本金不够，货币没法变成信用，就没法做投资，就没法去推动我们国家的经济发展。货币要变成投资必须有资本，货币+资本就生成信用资金的投资。资本金是一个表内扩张做融资未来会碰到的一个主要问题。现在很多地方要做一个项目投资，发现银行贷款没问题，但是就缺资本，没有资本没法去加杠杆，去做这个布局。

相对应的，报表左边的金融是资产拿去换钱，资产拿出去一块，钱回来一块，再投资，是左边这么一个循环。所以这两个模式都是可以的，就是要搭配在一块，都是没问题的。

但是有一点要记住，融资不是目的，投资是目的。融资永远是一个策略，投资是一个战略。融资拿到钱永远是为了投资服务的，这是一个小的总结。

（一）我这几年做了很多相关的研究，也做了很多相关的业务，结果发现金融科技企业跟金融企业往往在什么地方有交集呢？——资产证券化。两类企业都在做资产证券化。

在这个地方想跟各位聊一聊金融科技，我个人觉得金融本质从来没有变过。金融的产生是因为要搞贸易，支付很不方便，所以产生了货币。然后有交易、有支付，就产生了储蓄、投资、风险管理。科技的进步让金融的维度不断的提高，实现个性化的金融服务，甚至监管上也可以做得很细。

并且金融科技这两个词分开来看，特别有意思，金融企业容易赚钱，但是风险相对被认为是高的，所以PE倍数非常低。而反过来，科技企业现金流很差，经常不好挣钱，但是PE倍数非常高。

我们来看看金融企业跟科技企业的交叉，跟资产证券化有什么关系？我略微解释一下。

金融企业，如果很多小的民营银行资本金可能就不到100亿，但是科技能力非常强，很容易找到资产。通过资产证券化把存量的表内资产通过信贷市场证券化卖出去，拿到现金，再来放贷款。很早的金融企业，他们如果有很强的技术能力跟储备的话，就干这个活。相对的科技公司如果科技能力非常强，但是很难挣到钱。经常有时候想做点金融业务，但想做没用，没有资产负债表，没有资金来源，是没法去干金融业务的。所以经常需要做一些跟持牌机构，包括搞助贷，或者搞一些Pre-ABS，然后把Pre-ABS资金用足，去变成资产。但是Pre-ABS期限很短，需要通过证券化的长久期的钱把Pre-ABS给替换出来。

Pre-ABS这个词汇是我在《金融科技与资产证券化》这本书里面首次提出来的，所以科技能力很强的金融企业以及科技企业想做一点跟金融有关的业务，都跟资产证券化密不可分。

（二）简单聊一聊资产数字化、货币数字化，两者的融合。

我这几年思考比较多区块链跟资产证券化的事情，我觉得区块链如果从会计报表的右边切入，是货币端。货币端的事情是银行、商业银行跟央行的事情，包括目前说的比较热的DC/EP，就是区块链跟金融结合。如果从会计报表右边切入，是央行的数字法币以及商业银行的事情，以及未来人民币跨境使用的问题。如果区块链跟报表的左边结合在一起，就是资产的数字化。

其实我觉得证券是蒙在资产上的一层面纱，所以区块链跟资产端结合的话，应该是资产证券化的更高级的形态。更多是证券的结算、清算、交易等等，会从最轻的票据开始，到供应链，甚至到不动产。所以区块链+ABS，区块链从报表右边切入是货币端，从报表左边切入是资产端。

未来资产跟资金很可能共存在一个地址，因为从马列主义哲学的角度，最早的支付用的是牛换羊、羊换米、米再换牛。后面支付太不方便了，采用现金，现金就是货币，用现金来做支付。现金做支付最大的特征是匿名的，其实是M0。有人说就产生了信用可以支付，信用是跟账户相关的，所以用信用来做支付，是实名制的概念。

前几年余额宝天弘基金，投资工具跟支付就很模糊了。随着时间的发展，不断地循环，未来我认为这些东西是很有趣的Dynamic跟变化的。