K50高端论坛：美国原油负价格与中行原油宝事件带来哪些启示？（下）

以下内容节选自直播实录：

就教训来讲，我认为有三大教训，三个严重的不足。

第一个不足，专业化程度严重不足。据中行介绍，原油宝到底是一个什么产品，他们说是一个理财产品。但是从原油宝本身的各个性质特点来看，像一个期货产品或者类期货产品。原油宝有什么特点呢？一是挂钩CME、WTI原油5月期货合约。我们知道CME美国芝加哥商品交易所是全球最大的期货交易所，原油宝紧密挂钩CME期货合约，这是它一个很重要的特点。二是保证金交易，尽管中行收了全额保证金，但是交易计算、结算、清算都是按照保证金的形式来进行的。期货交易所CME是按照保证金结算的，延伸到我们这样一些计算结算也是按照这种形式。三是做市商交易，中行与它的客户形成一个买卖关系，双向交易。可以买可以卖，中行把它买卖的净头寸在交易所轧差。四是标准化合约。五是每日清算和结算，每日无负债交易。从这些特点来看，这和我们说的期货交易、期货产品是没有区别的。

既然是一个期货产品、期货交易，就要有一个严格的程序，要有非常专业的人员，要有相应的资质，来进行这方面的业务活动或者经营活动。但是现在从披露的信息来看，至少中国在国内的资质是不够的，也不是一个期货机构。据有关人员分析，中行专业人员流失也很严重。这样一来，专业化程度不够，注定了这个问题出事情的概率可能就不是一个小概率事件，有一定的必然性。

刚才常教授说了，它在产品设计的时候，做了很多的规避，把它变成一个好像国内的现货产品，但从本质上看也不是一个现货产品。

第二个不足，风险控制力度严重不够。风险控制是期货交易最重要的环节之一。一个专业的金融机构风控，从资金层面上看，一是客户交的保证金；二是金融机构实时风控系统；三是金融机构风控基金，还有其他方面。从现在披露的信息来看，因为我们了解信息不是很全面，中行系统风控是不够的、不完备的。

另外一个很重要的地方，按照中行的规定，原油宝交易的时间是每天8点到22点，22点以后CME原油期货合约还在交易。在中行的客户就不能交易了。这是一个什么问题？别人还在交易，我们这边不能交易了，当然有一个时差。客观上，这种规定就是一个天大的风险。

4月20号晚上22点以后，中行客户停止交易，但是原油期货05合约还在交易。按照披露的情况来看，在21号凌晨2点到3点，原油交易价格就开始发生逆转，从0转为负值。到了凌晨2点29分，最低跌到-40.32美元，他们最后平均结算价是凌晨2点28分到2点30分的平均价，就是我们说的-37.63美元。这个风险到底是什么风险，是交易风险，还是管理风险？可能很大程度上与管理有关系。所以风险管理程度严重不够。

第三个不足，信息披露严重不够。无论是作为场外衍生品交易，还是期货交易，信息披露都是至关重要的，关系到客户交易的生死。从目前的情况看，原油宝的信息披露是不够的。比如说原油宝整个产品设计的框架细节，我们没有看到资料。中行客户实际上是没有在CME交易，而是与中行在交易。中行的头寸是怎么跟客户和CME对冲的？在CME，中行也是一个客户，有人说它通过摩根，这件事是怎么个关系。中行CME负价格与客户的关系怎么确定？中行的风控是怎么进行，怎么运作？。中行有没有自己的风控保证金，如果有，规模是多少？形成的机制是什么？有没有建立投资者保护机制等等？这些在资料上都看的不清楚。

与此同时，我就想到了反思。我想简单谈三大迫切需要加强的反思。

第一，衍生品市场和期货市场监管迫切需要加强。现在我们是机构分业管理，从证监会来讲，主要是监管证券期货的机构。银监会现在叫银保监会，主要监管银行、信托、保险等等。像中行这样一个机构，虽然是做衍生品，做期货产品，但可能证监会是监管不了的。因为原油宝事件发生，给我们敲了一个警钟，统一监管非常必要，需要进一步的加强。

第二，金融市场对外开放过程中全面的风险管理迫切需要进一步加强。从2020年中国对外开放全面打开大门，对外资的控制，对外资参与金融机构的控制也都放开了。比如说在证券类、资本市场方面，对期货市场控股比例，从今年1月1号全面取消了。外资可以百分之百控股，外资全资金融公司在中国可以设立。今年4月1号，外资对基金管理公司控股比例也全面取消了。2020年12月1日，外资对证券公司的控股比例全面取消。当然银行机构的控股比例也在开放。在全面开放的情况下，怎么进行全面风险控制管理？

从原油宝事件发生以来，就给我们敲了一个警钟，你可以不做，或者你可以做的差一点，但风险确确实实是存在的。客户的损失，要交的学费是存在的。

全面开放至少带来几大挑战。

一是对监管机构的监管，全能型机构可以开展银行类的业务，可以开展证券类业务，也可以开展期货业业务。对这样的机构，按现有的管理体制行不行，怎么管？

二是对中资金融机构也是一个挑战。我们现在是分块管，不准跨业的。国外金融机构是全能型的，是允许进行各种交易的，证券、银行、期货等交易。这就意味着对中资来讲，你不能干的事儿，他能干，这不是严重的挑战吗？

三是法律，我们法律对未来全面开放以来实验性研究不足，不出事儿可以，出了事儿以什么为依据进行判定，进行分析，进行处罚？如果没有的话，那就凭关系了。

四是对投资者也是一个挑战，今后投资者怎么来判定金融机构？我应该存钱在哪个银行存，应该买什么样的理财产品，买哪个机构的理财产品？出了事儿以后怎么办，这都是很现实的问题。通过原油宝事件以后，我们想全面风险管理、全面风险控制是一个非常重要的事情。

第三，中国资本市场全面深化改革迫切需要进一步加强。现在中国资本市场的改革最引人注目的一个地方就是注册制。前面已经在进行当中的，也取得了很好的成绩。有很好的示范效应的是科创板，今年创业板也在继续。接着下一步主板以及其他板块都会采取这种方式。但是注册制不是仅仅在发行层面的一种做法，注册制是要求整个系统、整个资本市场的环节，整个进程，整个市场都要朝着市场化、法制化的方向发展。   

虽然这个事情已经发生了，但是我们要加强总结，加强研究，加强相应的改革，使我们这个有缺陷的系统能够跟得上形势的发展。

投资者和中行如果打一场官司，你告中行什么？

第一，中行原油宝产品是不是合法的产品？很多资深法律人士认为，这就是非法期货交易。中国银行涉嫌组织期货非法交易平台。如果以这个理由起诉中行，能否成立？如果成立，你和中行签的合同就是无效合同，无效合同的后果就是中行所有损失都要赔给你。但是这个能否成立？我首先谈一下我自己的观点。

中行做的原油宝产品，目前它的依据是什么？是银监会2011年修改以后颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。也就是说，在这个办法里规定了衍生产品金融合约的定义，以及非套期保值类衍生产品交易有一个明确的规定。该规定明确讲了银行业金融机构，包括中行这样的机构，开展衍生品产品交易业务，是由中国银监会批准，接受中国银监会的监督与检查。

现在所有主张中行是非法机构交易的人士，其实唯一的依据是什么？就是违反《期货交易管理条例》，以及违反国务院37号文、38号文。但是在现实中，我们的期货交易条例，首先规定国务院期货监督管理机构对期货市场实现集中统一的监督管理。期货市场中唯一管理者是谁？是中国证监会。实际上我们期货管理条例还有一个后门，也就是说这个条例里规定不属于期货交易的商品或者金融产品的其他交易活动，由国家有关部门监督管理，不适用本条例。中国证监会在这个条例里只管条例里规定目前国内主要几家交易所的期货交易活动。

在我们现实的期货交易管理体制中实际上是双轨制，中国证监会管理我们国家合法的期货交易市场。银行业金融机构做的衍生品产品交易是由银监会管，这两个是并行、平衡的。

你说中行原油宝产品是不是一个期货产？。我个人看了这个材料以后，我认为它是一个期货产品。换句话说，已经涉及到变相期货问题。主张以这个理由上诉的法律人士也是这个观点。可是这种案件一旦到了法院，谁说了算？如果我是人民法院，我怎么认定？我会根据《期货交易管理条例》，请中国证监会来认定。事实上现在很多国内在进行的非法交易市场案件，类似告非法期货的案件，法院都是采取这种策略。请中国证监会或者地方证监局来认定这种市场属不属于非法期货市场。监管机构要认定了，法院就顺理成章认为你是非法期货。但是大家也可以想象，以我们目前的情况，中国证监会有没有可能出面来说中国银行原油宝是非法期货。这个可能性有多大？

还有一个机构，银监会可以认定。《期货交易管理条例》规定，涉及到其他机构管理的，中国证监会以会同其他部门一起认定，也可以将这个事情转给其他部门，由它来认定。所以银监会可以认定。但是大家看，4月30号银保监会的负责人就原油宝事件已经正式发表一见了，他第一时间要求中国银行依法依规解决问题，与客户平等协商，及时回应等等，同时要求中国银行尽快梳理查清问题，严格产品管理能力等等。银保监会意见已经很清楚，中国银行赶快自查自纠，与客户达成解决方案。

银保监会甚至没有成立一个调查小组，研究一下这个问题。由银保监会说我自己监管的部门，中国银行是非法期货，这可能性是不大的。要求人民法院认定中国几大行之一的中国银行代理是一个非法期货，这个可能性从法律上看不大。

第二，如果我们说合法性的问题不谈，单独谈在这个事件里中国银行的责任，中国银行履行的合同和客户投资者的合同，以及履行中有没有过错的问题。这里媒体也有很多观点，比如说中国银行原油宝设计中很多缺陷，移仓的时间为什么设到最后一个交易日，客户为什么只能投资最近一个月的合资，以及格式合同、投资逻辑有漏洞，中行未履行强制平仓义务，以及风控强平软件设计缺陷等等。我看了很多媒体的观点，我认为这里有对的，也有不对的。

我个人谈三个观点。首先前面常教授讲了一个观点很有意思，他说中国银行这个产品设计，这个合同是合法的。合同是精心设计的，教授意思是说它是规避目前现有的法律管理。

第一个观点，问题正是出现在这里。中国银行和原油宝客户的合同之间是有很大的问题，因为它要规避现行的监管法规，规避期货交易问题，所以中国银行和客户、投资者之间签的合同是非常含糊模糊不清楚的。比如说在他们签的合同中，它甚至不是和原油宝客户签的单独客户，而是把外汇、贵金属等都放到一个合同里面签。就以我做了多年期货法律工作的人来看，我甚至认为中行合同都没有向投资者交待清楚你和投资者做的什么交易，你帮投资者做什么，这个事情都没有说清楚。

为什么呢？因为它就是要规避期货。现在中行站出来解释说我是做市商。那么好，不是非杠杆交易，是做市商。那我们就谈到一个问题，在中行跟客户的合同中有一个章节，约定的是强行平仓问题。现在媒体说合同约定20%就要强行平仓，中行没有履行强平的义务。是不是这个问题呢？不是。因为你既然是非杠杆交易，全额保障金交易，而且中行当时也是认为价格不会跌到负值，不会跌到零以下，全额保证金交易中就不存在强行平仓的问题。

举一个简单的例子，我们跟证券公司签一个证券交易合同，证券交易合同中有强行平仓的规定吗？没有，我100块钱买股票，哪怕跌到1块钱，我也没有强行平仓问题。因为我不是杠杆交易，所以既然是这个问题，你中国银行的合同为什么又约定强行平仓这样一个章节？这个逻辑非常混乱。以至于现在很多媒体，很多不懂的投资者的认为是中行没有履行强平的义务，不是，不存在这个问题。这个问题混乱的原因是什么？是中行自己的合同出了问题。

第二个观点，很多人质疑，中行交易时间截止到头一天22点，整个后面交易又延续到第二天凌晨2点半，中间有5、6个小时时差，这个时间不对、错位。这个有没有问题呢？我仔细看了一下，其实我个人认为本身中行约定交易时间放在北京时间22点没有问题，为什么？因为中行自己是做市商，投资者和CME没有直接法律关系，投资者跟我有法律关系。我跟你约定最后交易时间在22点是没有问题的。

但是问题出在哪儿呢？问题出在既然中行约定跟我交易时间截止到22点，你跟我之间是对手交易，到22点结束。在这个时间点，中行就应该跟我进行轧差或者移仓，可中行合同中却跟客户约定，你跟我轧差，我们要等交易所的价格出来才跟你轧差，这个就有问题了。这个问题出在哪儿呢？也是逻辑出了问题。因为中行自己讲我是做市商，做市商在法律上界定很清楚，银监会管理规定说的很清楚，你负责跟客户报买价和卖价和客户成交，市场中其他成交和你没关系。可是中行在这个时候却把市场其他交易结果和客户拉到一批，这不是做市商的行为，这是一个撮合代理的行为，你把两个不同的法律关系揉在一块了。这里有一个什么问题呢？你享受了做市商的利益、权利，你不承担做市商的义务，仍然是中行原油宝产品交易制度设计的问题。

第三个观点，中行有没有过错？我认为中行有过错。根据材料，中行分析CME4月8号左右公布允许负值结算或者负值成交。我理解中行没有及时消化这个东西，没有消化这个元素。从现有的材料来看，中行没有及时将这个重要的信息告诉它的客户，告诉投资者。中行官方声明说4月6号开始，我用微信、短信、电话、公众号等方式和原油宝客户多次进行风险提示，尤其是4月15号以后，每日都向客户提示。中行自己官方提示里都没有讲过告知给客户CME修改了交易规则，允许负值结算。

其实这里有一个最根本的原因，中行都没有消化这个因素。你是做市商，你消化以后，你要在你的产品设计和制度中向投资者体现，但是中行自己没有消化。在4月20号交易结束以后，中行第一反应是怎么回事？怎么出现负的？它给客户的声明是“等等，我先和CME交涉，是不是CME搞错了”。之后回来以后，它跟客户讲，CME说了没搞错。从这个信息就可以看出，中行自己没有消化这个因素。

现在的新闻说，中行现在和CME交涉，向CME提出质疑，被CME怼回来了，CME说我早告诉你这个事情了，是你自己没有处理好。这里就存在中行和CME之间的纠纷，如果说CME是对的，那么中行就是错的。中行自己没消化是错的，但是它自己错误的行为没有告知客户。这个错难道由投资者买单吗？所以这个问题上中行是有过错的。

第三，单独谈这个案件，投资者起诉中行，实际上在现有国内法律环境下，还有一个最为有利的一点。对投资者有利的因素有一个最重要的一点就是去年最高人民法院颁布了一个《九民会议纪要》，实际上是金融机构对投资者适当性制度提出要求。按照《九民会议纪要》精神，中行和投资者之间和原油宝客户之间适当性履行是差的非常远，远远达不到《九民会议纪要》的要求。按照最高人民法院《九民会议纪要》的精神，以及最高法院之前的相关案例，实际上中行应该承担赔偿责任的。这个案件判决还有很多技术难题。投资者起诉最大的问题是目前这个案件的影响过大，已经是一个非常重要的案件。

今年这个情况比较特殊，百年不遇，有很多的“黑天鹅”，很多重大事情的发生。在这种情况之下，我们看到全球经济出现负增长，国际经济形势不确定性加剧，全球金融市场恐慌情绪升温。美国股市在10天内发生四次熔断。4月20日CME WTI5月期货合约出现暴跌，像一些股神、大款、基金、机构很多都失手。像世界头号对冲基金—桥水基金不败神话被打破。桥水基金旗舰基金第一季度亏损20%，股神巴菲特跌下神坛，他旗下的伯克希尔一季度亏损了3512亿美元。美国规模最大的原油ETF美国石油基金价格从3月份以来跌了70%，国内原油宝，大家都在谈的，多头投资者不仅血本无归，还倒欠了银行几倍本金的资金。

从国际经济、金融、世界政治格局来看，我们可以预见，未来一段时间，这将是国际经济、金融“黑天鹅”频发、国际金融市场动荡不安、国内金融市场全面开放的大格局。在这种格局之下，金融产品极端风险本来是小概率事件，但是由于大的环境，它发生的概率肯定会增加。

这种情况之下，对金融机构和投资者来讲，就要对这种形势有清醒的认识，必须强化对金融产品极端风险的防范。

结合原油宝事件，关于极端风险防范问题，谈一点粗浅的看法。这种极端风险也就是出现投资者造成重大损失。

1、原油宝产品性质。

前面一些嘉宾都做了一些介绍，原油宝这个产品和银行一般理财产品是不一样的，一般理财产品都是由银行或者金融机构、专业团队进行管理，主动进行投资。这种情况实际上是共享收益，共担风险。原油宝是属于类期货的个人账户交易。在这种情况之下，实际上客户的决策、客户的交易都是由客户自主决定，它造成的风险实际上是由单个客户承担。所以它是双向交易，都可以做空。还有它就是零和博弈，多投赚钱，做空就赔钱，双方是零和的游戏。还有合约到期处理日，这个时间前或者原油宝4月20号10点之前，在后面的时间段，就要移仓。移仓的价格由中国银行来提供，主要是参考CME的结算价进行移仓。

在这个产品当中，银行主要是提供这么一个做市商，判断风险管理的角色。

2、原油宝产品交易结构

主要分两块，一是场内，一是场外，主要是场外的业务，在场外业务实际上可以说是一种互换。投资者支付固定的价格，银行支付浮动的收益，进行互换。之后在境外，主要是一个场内交易，场内交易也就是说境内或者国内空头进行轧差之后，把它净敞口头寸通过经期货公司或者境内投行的通道在CME进行对冲。

3、影响原油宝极端风险的主要因素。

就原油宝这个事件来看，影响它极端风险的因素，主要有几个。

（1）原油期货负价格

这是导致投资者多头出现穿仓的重要诱因，这也是期货历史上第一次出现负价格，最直接的原因在于多方多投没有能力进行实物交割，出现实物交割流动性风险。再一个原因就是它的游戏规则修改了，尤其是美国证券交易委员会和芝加哥交易所引入的负定价机制。负定价机制的引入，实际上增添了期货市场的不确定性，要考虑的因素就更多了。另外负的定价机制可能会扭曲它的期货价格。这种规则改变之后，客户产品的风险等级实际上大幅度增加。

（2）结算日的设置

从工行和其他银行同类的产品，和中行原油宝的产品来看，在这个过程当中因为它的结算日设置的早晚不同，对这次事件来讲影响还是比较大的。也就是说，结算日如果像工行一样，设的比较早，提前一周，就会躲过这一劫。像中行，前一个交易日进行结算，就撞上了这个大的麻烦。结算日设置早晚会因市场流动性的差异，呈现不同的风险。

在临近最后交易日，我们设置在这个时间，也就是说市场推荐的价差就会小一些，投资交易时间比较长，成本比较低一些，但是市场就可能出现异常的波动，流动性就会有较大幅度的降低。相反的话说，如果最后交易日间隔比较大，像工行提前一周，它的优点和缺点正好和前面相反。对多头、空头来讲，这种产品是属于双向交易，这种风险和收益对  多投和空投来讲，也是不一样的，或者说是截然相反的。在这种情况之下，结算日设置的早晚来看，实际上并没有好坏划分。

（3）产品类期货属性

原油宝产品类期货的交易，T+0、双向、保证金交易，尽管它没有杠杆，但是这种产品在通常情况之下，市场如果比较平稳，没有比较大的波动，如果不带杠杆，它的风险相对可控，但是一旦出现巨幅波动，风险就会随之暴露出来。

（4）强平措施执行情况

影响极端风险的因素就是强平措施执行的情况。在这种产品当中，强平与否，强平执行的程度，这会决定你风险的大小，决定投资者损失的程度。结合原油宝来看，强平执行情况主要是取决于两个方面。一方面就是你的执行强平期间，市场流动性大小。如果市场流动性丧失，强平就会失败；相反就能够有效执行，能够强平。另一方面就是产品对强平措施的约定。在原油宝产品当中，我们看它是怎么约定的。也就是说投资者可以选择在北京时间晚上10点之前进行移仓，在这个时点以后，中行来负责相关移仓的事情。这段时间就成了真空期。也就是说投资者已经确定进入移仓或者到期轧差处理的，中行就按你的结算价移仓，在这个期间，不再公示，不再进行强平。在10点到凌晨2点半就形成了一个时间敞口，这段时间会发生什么事情，可能难预料。所以有这么一个时间敞口就潜伏了这种极端风险。