K50高端论坛：美国原油负价格与中行原油宝事件带来哪些启示？（上）

以下内容节选自直播实录：

我今天给大家汇报的内容是从中行原油宝事件谈期货政策，先讲讲中行原油宝事件的来龙去脉。

实际上这里面是两个方面的内容，首先是负价格。4月份的时候，WTI出现了一个负价格，最低一天达到-40，这个价格历史上从来没有出现过。当然我们看到国内上市国际能源交易中心的5月合约实际上没有出现负价格，国内还是100多。为什么出现负价格？实际上价格一直在下跌，更多的原因是疫情的发展使得实际需求下降了。就好像水龙头打开了，下游没有出水的地方，体现到商品就是需求的下降，这样就出现了这样一个负价格。

负价格的出现有一些苗头。4月3号CME就发出通知修改IT系统的代码，首次允许负价格申报和成交。4月8号它又跟清算公司、客户进一步沟通，表达了出现负油价的可能性。4月8号，它已经说有可能出现负价格。4月20号的时候负价格就出现了。最终21号，它最低价-40，结算价是-37.63。

WTI负价格，当天最大的新闻是说中国投资者在中间亏了。我们觉得很奇怪，因为国内原油实际上还是100多，没想到中国投资者出现了很大的亏损。其实很多投资者做的不是国内的期货，而是做了中行的原油宝，然后出现了很大的亏损。当天4月22号，中行原油宝发了公告，正式把这个事件引出来，要以-37.63价格结算。很多投资者发现一下子倒欠银行很多钱，这就引进来原油宝的事件。

财经记者有一个报道，中行原油宝客户有6万多户，总共亏损几十亿，就是一个巨大的亏损。这又是一个很大的事件。

原油宝到底是什么？一是它的产品特点，原油宝支持美元和人民币同时交易，它是挂钩WTI和布伦特原油的。现在出问题是挂钩WTI的CME原油。二是账户类产品，账户中原油份额不能提取实物，投资者是来做投资的。三是保证金交易，保证金交易暂时不提供杠杆，就是说投资者需要100%的保证金，它也可以进行多空操作，基于对未来的判断你可以买卖。四是交易起点比较低，起点最低1桶，递增单位是1桶，而国内期货至少是1000桶起。五是渠道便捷，客户可以通过网上银行、手机银行去做。六是T+0交易，T+0交易就是当天进，当天可以出。但是我们出事的那个原油宝，应该说是到最后一天还没有平仓，需要持仓长期投资，这是原油宝的一个特点。

因为这个事件，投资者出现巨大的亏损，而且是倒欠中行的钱。这种情况下，很多投资者是理解不了的，我买一个原油，为什么会出现这样一个情况。我们看看中行在4月22号的时候，又对原油宝进行一些说明。有几点内容：

第一，原油宝产品。它讲了，18年1月份才开通，挂钩是WTI的原油期货首行合约。首行合约大家要理解，我们期货里面理解的近月合约，也就是说当月合约，交割月份的合约。比如说当时4月份，就是5月合约，因为4月份已经交割了，就是当月合约。投资者如果看好未来，从期货的角度，是不是要做首行合约，就是最贴近现货的合约。再就是百分之百的保证金，不允许杠杆。

第二，到期处理。到期处理有两种方式，一般就是你提前可以进行平仓，随时可以。如果你不平仓，到最后一天有一个选项，一是选项移仓，二是到期轧差处理，就是到期平仓。移仓的时候怎么移，也就是说如果你买了5月合约，到了最后一天，就把5月合约平掉，然后再看你剩多少钱，再买上6月份的合约。很多媒体已经报道了，在当天22点的时候，就不能再交易了。另外移仓什么时候移，是第二天移，移的价格是第二天2点多钟的结算价，就以那个结算价进行移仓。实际上我们看到负价格就是在结算价那一段时间出现了负价格。负价格移仓，这个资金已经损失很大，这是一个到期处理的问题。

第三，结算价。这是以2点28分到2点30分，即美国交易时间结算。中国那时候已经休息了，而且投资者在那个时间也不能做交易了，以那个结算价进行移仓。

第四，合约的处理。刚才提到交易时间截至22点，按结算价是-37.63进行结算。一是轧差，到时候平仓，二是移仓，移到远月去。

第五，强制平仓。如果你的钱不够，不为负值的时候不会触发强制平仓。后来到了负值，没交易了，也没有提到强制平仓的事情。

这是中行原油宝的说明。

4月24号又提到了亏损的概念。中行提到了有46%的客户主动平仓。有54%的客户是到了最后一天，超过一半的客户进行了移仓或者轧差交易。这里面也提到做多做空的亏损，主要的亏损就是一些做多的客户。

5月5号的声明，中行提到怎么解决跟客户投资者协商。也有媒体报道，按20%给投资者进行结算，如果倒欠银行的，可能不予支付了，但是中行没有提出来，这是媒体报道的。

以上是整个负价格和原油宝事件的来龙去脉，我们更多的是来自于中行自身的公告。

首先，我认为中行原油宝是一个交易性的场外衍生产品。我反复看了一些材料，可以这么定性。这个产品为什么存在，它现在出了事情以后，大家都对它进行质疑，说它有用吗？为什么搞这种突击，也不交割，也没有保值，企业也不参与。实际上它是适应了我国金融市场需求的变化。

大家都知道油价关系到人民的日常生活，因为一般的人都要开汽车，对油价是很敏感的。人们都希望能够用到比较便宜的原油，给自己节约成本，从定性上来讲，你算它是投资也行，算它是一个保值也行。投资者是最聪明的，金融市场的许多需求是由于投资者的聪明而产生的。聪明的投资者产生了这种需求，中行就开发了这个产品，满足了一些投资者的需求。因为随着金融市场的发展，我们国家的经济发展中，需求是在不断变化的。

对这个产品有很多指责，为什么不和我们国家期货市场挂钩？我们也有原油期货，因为它要一挂钩，这个产品就出不来，它是一个交易性的场外衍生产品，是一个组合。金融衍生品有它自己的规律，对于稍微复杂一些，尤其是可供交易的金融衍生品我们自己是没有的。所以我们国内做不了产品，只有挂钩国外的期货。有人说怎么一个现货产品还出现负值了？现货这个东西永远是有价值的，我们要正确认识这个产品，它满足了一些中小散户财富追求的需求。

这个产品作为金融衍生品的设计，在法律上确实是规避了所有的风险。为什么说规避呢？说到场外交易型的金融衍生品，在我们国内是不能做的。你一做，肯定是违背了我们现有的一些法规。但是挂钩国际，按照国际惯例来，这就可以规避了。这个产品设计组合非常强。

它给中行带来了巨大的利益，为什么是巨大利益？我算了算，有几个方面收益，手续费，还有中行报价点差，用人民币购买还有汇差，换月还要交换月费。有的人说现在价格低，现货就拿着，就不变，我一直拿着高价，因为我可以为我的原油使用最廉价的原油，你每个换月得交钱。所有的资金都留在中行，其实这个产品对中行来讲是非常有利的。它也是按照国际惯例、契约精神设计的。所以这个衍生品从专业的角度研究，从设计到对中行本身的收益，一直到满足一些客户的需求，都有它的道理。

第二，这个交易型的金融场外衍生品出了事儿，我们亏了很多钱，就要总结它的经验教训。我认为最值得我们深入研究的就是专业化与错配的问题，这在金融领域是一个非常值得研究的问题。中行原油宝产品出事情是由小概率事件引起的，因为这次新冠疫情谁也想不到，出乎所有人意料之外。但是这个产品不出现这样的事情也一定会出现别的事情。因为从这个过程来看，中行的团队没有办法应对变化的外部环境，它没有一种应对机制。

上世纪90年代，出现了一个巴黎银行事件。尼格里申一个人把巴黎银行给做没了。这是什么问题呢？尼格里申是个能人，自己做交易，做研究，过去曾经赚过很多钱。所以说对他就放手了，他在新加坡。有人说他有没有风控呢？有，巴黎银行也经常派人到他那儿检查，也进行风控的现场抽查。但是都没有发现问题，为什么？就是搞风控的人不专业。值得庆幸的是中行原油宝就亏了一些钱，但是对中行没有影响，我觉得还不错。

这就说明什么问题呢？我们谈到专业化，这个专业化是值得我们深入探讨的。银行的专业化与衍生产品的专业化，不是一个概念。你可能说中国银行是一家非常优秀的银行，在全世界都非常有名，有自己的网点，人才济济。但是它这个人才是搞银行的人才，这个人才队伍用到金融衍生品交易上，可能就不是人才，这叫错配。

所谓的专业化是什么？首先你得有专业的人才队伍。学生从学习开始就要注重专业性，未来要成为专业人才。能不能成为全才？根据我的经验是不可能的。比如说我去参加讲演的时候，人家介绍我说是经济学家，我说这个不能说，因为我对经济只有一点点了解。还有说是金融大家，我说也不要说，我就对期货和衍生品有一点点研究。我研究30多年，才有一点感悟，我怎么能成为金融大家呢？不可能。每个人都有自己的专业。专业化首先有人才队伍，它是一个团体，有各种各样的专门人才凑成这么一个专业队伍。它得有一定的规则，这个专业化还包括符合事务规律性的一些风控规则，风险控制、流程都很重要。它到了关键时刻，因为市场是不断变化的，还要出现需要决策的时候决策。

中行原油宝这个交易产品一般不需要决策。为什么？它是一个场外交易型金融衍生品，通俗化来讲就是场外交易所，多空都可以进行交易，有多有空就把它平仓了，剩下头寸可以对冲，所以它不需要决策，就是一种计算机式的、程序化的。但是要真的环境变化怎么办呢？这就出问题了。这叫专业化的问题，银行很专业，是办银行的专业，搞金融衍生品不一定专业，这叫错配。

我查了这么多年经历的市场变化，基本上在衍生品交易里面大多数都是银行出的问题，真正的专业机构很少出问题。这个错配是指什么？错配在于我们国家金融市场基本上不是一个统一的市场，是一个条块分割的市场。为什么中行原油宝产品只有大行能干，大家说错配，为什么不让专业机构干？专业机构干不了，银行发行有信誉，银行国际化程度高，全球都有分支机构，可以挂钩。国内的机构是受国内条条的管理，国内好多法规覆盖不了它，没办法监管它，中行原油宝是我们体制造成的错配。

第三，重点强调一下敬畏专业，消除分割，才能发展我们国家统一的金融市场。

大家说敬畏专业，是不是必须分业经营？错，分业经营和混业经营是另外一个概念。我们国家台湾省做的比较好，它是用金控模式。金控集团可以说是混业经营，但是它下面很专业，银行归银行，证券归证券，期货归期货，基金归基金，下边是专业化的，而且它不会出现错配。所以说专业化和错配，和经营是分业还是混业的没有关系。同时我们要想统一的金融市场，要统一的法规，打破部门的管理，你不能说部门就管一个条条，我这个部门是管整个市场，实行统一的监管。我们在这方面要汲取一些经验教训。我们要深入的研究专业化，要敬畏专业化，假如不敬畏专业，违背了客观规律一定会受到惩罚。

本次新冠疫情的爆发，成为自1918年西班牙流感之后100多年以来，最严重的公共卫生事件。已成为对人类社会和全球经济一体化的大考。

我们知道人类治理传染病病毒灾难历史经验中，有三种方式，就是疫苗、特效药和物理隔离。在疫苗和特效药尚未研发上市之前，中国的成功抗疫经验证明，当前唯一有效控制疫情的方式只有物理隔离。伴随着物理隔离带来的社会停摆，也是无法避免的。在全球社会停摆这半年，乃至未来更长一段时间内，势必会伴随经济衰退，包括大量的失业、企业倒闭等问题。本轮经济衰退将持续多长时间？世界经济会面临类似1929到1933年大萧条时期旷日持久的衰退？还是在某一个时间点能够触底反弹？

今年4月份IMF的预测来看，全球经济认为在2021年将增长5.8%。但是作为世界第一大经济体的美国，中部地区的疫情发病率居高不下，特朗普政府为保持经济，降低失业率，不遗余力推动各州复工复产。在疫情尚未平息的美国，过早放宽限制，会不会导致疫情出现第二次高峰？美国经济能否引领世界经济度过本次疫情的考验。新冠疫情不确定性让全球经济增长的前景应该说是迷雾重重。对国际经贸发展的走向，也会带来很多不确定性。

第一，我想谈一下新冠疫情对中国经贸有哪些影响。

从国际贸易方面来讲，中国货物出口将受到较大的冲击，中国制造业将受到重创。订单缺失使得很多产业链停摆，复工之后用工成本大幅增加，导致市场竞争力降低。制造业所需的高端零部件和出口的重要市场，特别是欧美国家的疫情，还没有得到有效的控制。新兴市场，第三世界国家的疫情还处在爆发期。我国货物贸易上下游产业链形成了一种加剧效应，短期内货物贸易将严重受挫。

据商务部数据，今年4月份，中国出口呈现了大幅度增长，它是多种因素共同作用的一个结果。从供给端来看，国内疫情防控阻击战取得了重大的成果，企业复工复产进度进一步加快，国内产业的产能有了一定的回升，为扩大出口提供了有利的保障。从需求方面来看，我们的邻国日本和韩国的市场恢复相对要快。4月当月中国对日韩出口实现了大幅度增长。

在利用外资方面，外资企业正常经营应该说受到了较大的影响，现有的投资计划推迟或者搁置，部分国家甚至以优惠的政策或激励措施来鼓励制造业回流。考虑对回迁本国的企业进行相关补贴，可能会加速部分国家在华外资企业的撤离。2020年1到4月，受疫情的影响，全国实际使用外资折合美元是413.4亿元，同比下降8.4%，但是我们比第一季度降幅收窄4.7个百分点，应该说中国经济长期向好的趋势不会因为这次疫情发生根本性的转变。

中国超大市场规模形成的强大的磁吸力不会发生改变，另外就是在产业配套、人力资源、基础设施等方面，我们形成的综合竞争优势、大国市场优势不会改变。外国投资者长期在华投资经验的预期和信心也不会因为这次疫情受到根本性的影响。应该说我们今年“稳外资”的工作目标经过努力还是有可能实现的。

在对外投资方面，项目中断，包括经营风险上升，确实已经显现出来了。由于各国均进行了旅行和访问的限制，甚至关闭边界，我国对相关国家直接投资受到了很大的冲击。不但导致正在投资的项目被迫中断，还会对已经完成的经营企业产生很大的风险。

第二，新冠疫情对世界经贸发展的影响。

一是全球产业链面临了很大的挑战。随着上个世纪经济全球化的加速发展，伴随而来的全球中间品贸易占全国贸易总额的比例大幅提升，达到了60%。这次疫情爆发，由于国内延迟复工，包括之前用工不足，出口订单下降等问题，在一定程度上影响了中国制造业的生产能力、出口能力，包括制造业产业链和供应链。并且通过连锁反应，很快传递至全球产业链。部分国家政府也宣称减少对中国生产的医药器材，包括原料药、呼吸机等依赖。可以预见，在本次疫情期间，甚至疫情结束之后，全球产业链、价值链都会出现严重的萎缩，自给自足将会成为部分国家的一种选择。

二是逆全球化不可避免，甚至加剧了。早在疫情爆发前几年，大家对逆全球化趋势已经开始广泛关注和忧虑。无论是英国的脱钩，还是特朗普当选后“美国优选”，包括“退群”等种种举动，都表现出发达国家民粹主义、保护主义的抬头。近十年来美国等国家严重依赖债务驱动经济的发展，导致利率不得不维持在很低的一个低位水平上，让各国在经济危机中失去了调控的空间。在全球化的进程当中，发达国家低端制造业转出也造成他们产业的空心化，发达国家本身贫富差距也加大。所以内部矛盾也比较多。由于贸易逆差是各国债务的重要来源之一，导致各国之间的贸易纷争频发。在新冠疫情下，国际重要的经济体在重要时刻，国家主义、国际责任感的缺乏，成为逆全球化趋势最大的推手。在疫情过后甚至会带来其他国家的仿效效应。

三是全球贸易摩擦难以遏制。为解决修昔底德陷阱，美国率先挑起中美贸易摩擦。原有的旧秩序在疫情变革中深受重创，逆全球化进一步加剧。围绕中美两个大国之间的博弈，将呈现出区域集团化的态势，区域间随着地缘政治的变化也会进行重组。新冠疫情爆发初期，美国商务部长罗斯说新冠疫情给中国带来的冲击可以给美国带来机会，在美国本国疫情加剧后，美国又多次甩锅，抛出种种责任论、隐瞒论、赔偿论等天方夜谭。

在前几天接受福克斯电话采访的时候，特朗普又抛出了正在考虑撕毁中美第一阶段贸易协定的言论，应该说不能排除，他会在总统选举周期，为了大选造势、做秀。如果中美贸易摩擦是新时期冷战的开端，围绕新冠疫情的斗争，是新时期冷战的升级。中美两国未来产业贸易联系的松懈，甚至脱钩的风险，也不仅仅说是一个理论问题，它影响还是比较大的。

四是全球治理也出现了一定的塌荒趋势。全球公共卫生体系、能源安全体系在新冠疫情猛烈的冲击下，出现了塌荒现象。民粹主义、贸易保护主义、地缘政治偏见在经济、金融、卫生、能源危机的危机下全面抬头。不可否认，在全球治理体系中起主导作用的仍然是一些大国。特朗普接二连三退出各类国际合作平台，从PPP、巴黎协定，到联合国教科文组织，甚至在全球抗疫最关键时刻，停止国际卫生组织的会费交纳，完全漠视专业组织间合作对共同抗疫的作用，也造成了非常恶劣的后果和影响。

尽管逆全球化的趋势短期还有，但是在面临国际经济危机的冲击下，只有全球各国回归理性，携手并肩，通力合作，共同完善和创新现有的全球多边体系，才将是走出全球经济衰退的唯一办法。我想中国还是有自己独特的优势。首先我们走出疫情带来的影响，中国这方面有先发优势，另外，我们依然拥有巨大的市场，完整、高效的产业链。我相信中国应该会成为这次全球经济衰退过程中经济复苏的引擎。