李奇霖：牛市还能持续吗？——中国资本市场的逻辑

以下内容节选自直播实录：

本文围绕四部分内容展开

1、A股牛市的逻辑梳理

2、A股上涨的原因

3、牛市何时开始的？

4、注意流动性拐点

之前在股市刚刚上涨的时候，新闻联播就专门对A股牛市进行过报道，提出了两个重要的逻辑，一是预期防控，二是经济基本面驱动，本质上也存在相互强化的关系。因为预期防控的好，所以经济基本面恢复。这确实是支撑市场很重要的逻辑，但是它解释的并不完备。

如果仅仅是从疫情防控的角度来看，就没法解释美股的上涨。美国的股票上涨幅度也非常大，从4月份到现在，纳指已经创了新高。但是美国的防控却是很糟糕的，尤其加州、北卡罗尔纳州、南卡罗尔州、佛罗里达州经过强行复工之后，可以看到它的疫情新增变化创下了一个历史新高。这个足够说明美国并没有出色的把疫情控制住，但是这并没有阻止美股的上涨。所以如果仅仅从疫情防控解释市场，显然还是缺一个东西的。

再就是经济基本面恢复。不可否认，从经济数据来看，二季度GDP3.2，较一季度恢复了10个点。我们再看工业增加值都有一个明显的修复，大概达到去年历史均值的水平。

美国单州注册申请失业金人数，出现了一个拐点，开始往下走，证明失业最糟糕的阶段都已经过去了。这里面反映出了一个特点，就是经济基本面确实是恢复的，我们也肯定不排除这样一个观点，现在投资者对未来经济恢复的预期很高。所以经济基本面对市场情绪的改善，这个逻辑是对的。

这里面还有一个问题，它没有办法解释市场幅度。什么意思呢？现在的工业增加值至多恢复到去年均值水平左右。但是A股的涨幅，很显然已经远远高过去年的均值，不管是创业板还是主板，比去年均值波幅高很多。如果仅仅从经济基本面的角度，我们解释不了市场的高度。美国也一样，申请失业金人数顶多就是比之前最糟糕的情况略有修复，但是距离去年同期水平，甚至今年初的水平，都还有很大一段差距，但是即使这样也无法阻止美股的强势表现。所以如果仅仅是从经济基本面驱动无法解释市场的涨幅。

当然经济基本面驱动可以解释一些事情，比如为什么大家喜欢科技股。从工业企业利润数据来看，计算机通信和电子设备板块的工业企业利润增速明显好于整体，它的增速大概在4%左右，这是非常客观的。我们注意到二季度，中国出口持续超预期。

出口持续超预期，主要取决于两个因素，一是疫情防控出口医疗设备和呼吸机；二是自动数据处理设备。为什么这块出口也能出现大幅增长呢？其核心原因就是国外疫情扩散的时候，都有线上办公的需求，同时又因为疫情不能复工导致没有产能，这时候中国的出口填补了很多海外需求的空白。企业在这块的盈利是不错的，尤其是计算机通信和电子设备。这也解释了为什么投资者更喜欢科技股，一方面科技股代表了中国的未来，中国未来经济转型一定是科技带动。更重要的是当下也有盈利的支撑，这点是非常重要的。

它能够解释基本面的分化，由此决定投资者偏爱科技板块的行为。这不仅是在A股，美股也是这么显现的。中国创业板指数持续跑赢上证50，纳斯达克指数持续跑赢标准普尔。这里面都可以反映一点，整个科技板块确实是存在很明显的超额收益了。

在疫情防控背景之下，美联储，包括中国央行，一季度货币政策取向都是偏宽松的。在宽松的货币政策前提之下，因为市场有流动性，在流动性扩散背景之下，大家都会追逐确定性。因为疫情给整个全球经济带来了不确定，大家会去硅谷比较确定的一些板块，规避疫情冲击的不确定。在货币宽松，利率压得太低的情况下，大家会买科技板块、医药板块，核心还是它更具有确定性。以上可以体现出大家为什么追逐科技股，但是它没办法分析整个市场牛市的拐点。

5月下旬开始，债券市场就出现非常明显的调整，直到现在，债券市场都处在调整中。无风险收益率在中国是快速上行的，牛市启动之前，债券市场经历了一轮金融去杠杆。在这样一个前提之下，A股市场出现上涨。所以说因为债券牛市无风险收益率不断下降，驱动了牛市这个说法，是完全说不通的。

当然如果你看美国的股票，倒是能够反映出这样一个特征，美国无风险收益率快速下降，推动了美股的上涨。但是在国内，并不是因为这么一个逻辑。

讲到现在，大家肯定很好奇，A股上涨的原因到底是什么？我们认为不光是A股，今年以来整个金融市场出现了不同程度的繁荣。金融市场繁荣跟信用环境的极度宽松有关系，我们来看看这里面的逻辑。

因为疫情冲击的时候，消费者是不出门的，企业也是不生产的。在这样一个背景下，企业或多或少背负刚性成本支出，这里面包括了房租，贷款的本期偿付，也包括人员开支。大家都知道，人员开支本来是一个可控的成本项，但是在中国可能并不一定，因为在疫情冲击的时候，政府是不会轻易让企业裁员的，所以它往往也是一个不可变的成本。

这样的话，企业面临的成本端压力是非常大的，但是它又没有收入。这时候企业必然会遭遇亏损，甚至倒闭破产。如果这样，就会有更多的人失业。企业赚不了钱的时候，还要活下来，保市场主体，唯一简单又可行的办法，就是给它扩大融资。比如说我因为没有订单，少赚了1000万，这时候银行先贷给你1000万，利率很低，你确保自己先能够活下来，等到疫情结束之后，你赚了1000多万，再把我借你的1000万还掉，这样企业的风险就得到了一个平移。不会因为疫情冲击，企业破产，导致居民失业，因而产生更多的金融、经济、社会的风险。所以这时候需要一个非常宽松的货币环境。这就是为什么一季度社容出现快速反弹。

谁最容易受到疫情的冲击呢？更多的是中小微企业，而且中小微企业解决了绝大多数人的就业，所以要保的市场主体就是中小微企业。因为中小微企业对银行议价能力比较弱，更重要的是规模比较小，手上的货币资金不够多，一旦疫情来了之后，无法支撑到疫情结束，所以它更需要外部的融资。

我们注意到从一季度，包括二季度，整个货币政策，包括国内外其他政策，都是支持小微企业的。但是这里有另外一个问题，疫情冲击的时候，企业确实没有订单，而且小微企业复产比较慢。比如说很多店铺，直到现在，订单的状态也没有修复到去年同期的水平。因为中国疫情已经控制住了，但是大家的消费行为仍然是偏谨慎的。

小微企业融资指数远远超过去年历史同期，但扩张指数低于去年历史同期。也就是说，小微企业获得了大量的融资，但是与此同时它的生产端、投资端根本没有恢复到去年水平。

国家统计局PMI数据里面也有显现，小微企业订单不足远远高于大中型企业，进而导致PMI小型企业恢复状况不如大型企业，大型企业PMI已经明显反弹，小企业在3、4月份反弹了一把，然后又掉下去了。

与此同时，我们看到就业压力也是存在的。31个大城市调查的失业率仍然高达6%，更重要的是企业订单在相对于3、4月份恢复了一把之后，劳动市场上体现出来的一个结果是就业人员平均工作时间大幅恢复，与此同时失业率并没有明显下降。这说明很多企业在疫情恢复之后，有了订单之后，并没有招人，而是用存量这些人加班，干更多的工时。这实际上反映出来企业对未来的不确定性还是比较担忧的，所以它不敢轻易招人。

目前来看，小微企业需求端、生产端、融资端，包括就业的带动，其实并不是特别理想。融资端为什么扩张呢？它的核心是保它不要出事。但是这有一个问题，如果从经济基本面角度来讲，现在仍然处于一个去库存的阶段，不仅是消费端，像汽车销售出现明显回暖之后，6、7月份又掉下去了。房地产也一样，二季度出现了一个明显返乡置业的消费需求集中释放。大家都知道，春节是三四线城市返乡置业需求最强的时候，很多人在外地打工，春节回去的时候在当地看看房子。但是这次因为疫情大家不敢出门，这块需求被耽误了，等到二季度的时候，需求被集中释放。

但是最近一段时间，又开始复苏乏力的感觉。核心原因是因为这样一个消费释放是有一定的爆发性的，但是没有持续性。对企业来讲，不管是汽车厂商，还是开发商，做的最理性决策就是降价去库存。开发商在一手房市场都有明显的让步，在价格上都有折扣。汽车也一样。

工业企业生产端，工业企业产品的存货同比增速还是维持在相对来讲比较高的水平。去年年底工业企业的库存已经得到了非常明显的去化，但是由于疫情的冲击，很多企业的需求比较弱，对生产端企业来讲，未来几年动力也是去库存，所以制约了它生产扩张，带动就业的积极性。但是钱又放出来了，它的生产、投融资又偏弱。这必然会导致这些钱会用于金融套利。

这导致了什么呢？一开始的时候，尤其企业更多关注的是债券市场，因为这里面是有套利机会的。一季度在货币宽松的带动之下，我们注意到很多企业尤其是高评级的企业，他们发债成本非常低，基本上压在2.5%左右。但是与此同时，银行理财还维持在4%甚至4.5%左右的水平。这对企业来讲，就有利差，可以套利。发一个债，2.5的成本，买一个银行理财4.5的收益，这样我就稳赚不赔。这个对企业来讲，肯定是有很大的利，因为我借钱去买理财产品，总比我借钱去盲目生产、投资好得多。所以这就保证了金融套利开始出现。

大家就会问，金融套利怎么来的呢？银行理财拿了钱，不也是买了企业债券吗？企业债券又去买了银行理财，这不是一个闭环吗？银行理财或者更多金融机构投资的时候是可以加杠杆的，比如说买债的人拿了2.5的收益，付出4.5的成本。由于货币政策是非常宽松的，比如说A银行向B银行借钱，隔夜成本非常低，我们就以1%为例，2.5减去1%，这不是就有1.5吗？再加上2.5，就是4%，这样债的收益就是4%。这还是只考虑票息，如果市场是牛市，还有资本得利，加起来，还可以继续加杠杆。

总之，通过这个杠杆，通过宽松货币政策的流动性，把收益做了起来，然后就可以支付4%的理财端成本。这样一个操作，本质上就是套央行的利，所有企业都可以这么干，就变成理财行业买企业，企业买理财这样一个闭环，大家都赚到钱，其实大家赚的都是央行的钱。这样一个操作，实际上不符合降低实体企业融资成本，因为这个钱没有真正用于生产。所以二季度开始，我们注意到，隔夜回购利率，七天回购利率开始明显往上引导。

刚才讲了，之所以能够套利的核心是隔夜回购成本和银行间资金成本很便宜，这块很大程度上是由货币政策决定的。防止套利，货币政策出现一些变化，把你的资金成本往上打，结果就是套利无法延续，并且不仅无法延续，还导致去杠杆。因为你之前买了2.5的债，是因为你能够加杠杆，现在不让你加杠杆了，2.5债只能卖掉还钱，去杠杆。否则随着资金成本往上走，你的压力非常大，更别说有些机构在流动性金的时候根本借不到钱，这时候加杠杆的过程变成去杠杆的过程。所以债券市场在5月份底到6月份出现这样一个类型的调整。

大家很惊讶，为什么银行理财还会赔钱，这还是头一次出现。这是因为资管新规规定要求银行理财必须按照市值法，按照净值型的产品来估值，就意味着债券型产品和股票型产品区别没有那么大。大家知道，如果买股票型的基金，大盘一跌，净值也会往下跌。债券也是一样的，也有二级市场价格。一旦债券市场跌了，债券市场收益率往上走了，也会形成这样一个估值的波动。只是因为银行理财过去预期收益报价，都是三个月报4.5%，六个月报5%，大家都习惯这样。但是资管新规出台之后，实际上不允许新产品按照预期收益型报价，只能按照净值型报价。所以这个导致老百姓买了银行理财之后，以为是稳赚不赔的，其实发现赔钱了。

这就是为什么这轮股票市场会在6月底启动，因为5、6月份债券市场让很多投资者有亏损的金额。正是有了这样一个亏损，导致债券型理财产品变得没有那么受欢迎，购买以后也会发现这也是会赔钱的。现在银行理财也是会赔钱的。既然这样，我还不如买一个股票好了。这就导致了资金开始不断从债券银行理财产品向股票型产品转移。

债券型产品为了稳住客户，也会做一个调整。怎么调整呢？会搞一些固收+的产品，所谓的固收+就是债券+权益。这些都导致资本市场流动性开始好起来。债券市场资金向股票转移，而且越转移，越容易出现爆款基金、牛市预期，越是这样，越要搞进去形成暴涨。股票能挣钱，更多实体企业资金债券转移到股票，这时候债券越来越赔，这就形成一个强烈的反差，资金不断向权益市场流动，就是这样一个逻辑。这就导致了股票市场从6月底开始彻底暴涨起来。其实从3月底到现在，A股市场一直都是一个逐步上行的趋势，6月底存量资金的调整加速它的上行。

另外导致存量资金的调整，不光是债券，在信托也是一样的。我们注意到，信托在今年上半年出现不少风险事件。从信托的风险项目规模来看，今年上半年应该是加速上涨，现在已有六七千亿了，这么大规模的风险释放，必然打破了信托刚兑神话。尤其是现在整个发债成本、信贷成本都非常低的前提之下，企业是不愿意用高成本的信托来融资的。剩下的企业往往都是有一定瑕疵的企业，才用这样的方式去获得融资。所以导致了要么是信托产品收益率必然跟着债券市场、信贷市场利率不断往下走，要么是你做一些口味很重的项目，这样你风险就很大。对老百姓来讲，信托产品的吸引力开始大不如从前，尤其暴雷之后，打破了刚兑神话，不少信托公司出了问题，发生了一些群体性事件。导致资金从产品具有刚兑特征的高收益信托产品开始转向权益市场。

上一轮牛市，14年、15年的牛市就是与信托产品回报率下降有一定的关系。12年、13年，当时信托扩张规模很快，买一个房地产信托，买一个理财信托，报价可以甚至高达两位数以上，自然会大幅降低大家对权益市场的兴趣。A股指数又不赚钱，从指数来看都是2000点跑来跑去，但是信托会给你无风险的两位数收益，自然就会导致资金对权益市场不感兴趣，全部转向了非标、信托。

13年也出现了一轮流动性扩张的行情，大家把资金聚焦在创业板，12年、13年创业板已经出现一个小的牛市。但是主板因为无风险收益率太高，没有资金感兴趣。当信托资金开始往下走的时候，你会发现权益市场开始点燃了，14年、15年，高回报率产品没有了。它的供给下降之后，资金从信托转成权益，而且这会带来杠杆，导致14年、15年形成一个快速的牛市。现在大家可以看到也有这样一个规律，信托的规模开始明显往下走，与此同时，主板开始往上走。

很多小企业借了钱，一是买了理财产品，二是买了信托，这两条路都已经废掉了。第三条路就是小企业通过贴现套利结算化成本。为什么这么搞呢？因为贴现成本很低，贴现成本是跟着银行间市场的资金利率的，银行间市场的资金利率压的很低。很多企业借钱融资成本很便宜，2%左右，但是银行结构性存款跟银行理财差不多，可能4.5%左右，这对企业来讲，仍然也有一个套利。

这里有一个问题，银行为什么会以这么低的成本放给小企业，公司又愿意这么高成本揽储，这对银行来讲是一个亏钱的买卖，或者是不赚钱的买卖。银行之所以愿意低成本向中小企业融资，是因为有行政考核的压力。两会对此是有规定的，大型商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%，而且要加大小微企业信用贷、首贷、无还本续贷，利用金融科技大数据降低服务成本，降低融资成本。

这就有一个很有意思的现象，既然上头给了指标考核，但是下头又有不良率的压力，不能放出去的贷款不良。这就导致了一部分优质小微企业会被一堆银行竞争性放款，竞争性的抢客户。抢客户的过程就导致了部分小微企业，基本面好一点的小微企业融资成本越来越低，导致银行为了抢这个客户，为了完成监管指标，放款成本越来越低。

另外一端，为什么存款又偏高呢，企业核心结构性存款那么高，有什么揽储工具呢？核心原因在于银行负债端考核是有硬性规定的，同业存款的占比不能超过1/3，银行负债2/3。先不考虑央行放的钱，先考虑同业和存款，同业最高不能超过1/个，一旦同业超过了，不得不高息揽储，满足监管指标。很多行为都是监管指标设置导致这样一个变化，为了满足监管指标，不得不高息揽储，我还必须放一些小微企业贷款。

为了平衡这个息差，还有一部分资金就放一些收益更高的东西。收益更高的东西是什么呢？比如说社会金融贷款、居民贷款，包括按揭。我们都把资金投放在这一块，口味稍微重一点，敞口稍微大一点，利率高一点，为了弥补抢客户的损失。所以银行一方面保守型抢一些优质客户，另一方面又做一些风险型业务，这些风险型业务绝大多数都聚集在居民端消费管理，居民端消费贷款增长非常快。

在强监管的驱动之下，一方面对票据的背景更严格的审核；另一方面，结构性存款监管还是出现高压，不让你变相揽储。最后唯一的选择就是资本市场，在融资极度扩张，实体经济又没有恢复的前提之下，资金必然流入股票市场。既然债券、信托、结构性存款或者炒房子都被控制的背景之下，这些都导致了资金的投向只能开始考虑股票市场，没有其他出路了。

信贷很宽松，导致爆款基金，有很多资金不是自己炒股，而是买基金获利。从去年开始到现在一直出现一个机构化的状况，资本市场机构占比越来越高，这跟过去长期的资本市场机构绞杀散户的过程有一定关系。大家开始愿意把资金交给专业机构打理。

我们一定要注意这一点，这一轮股票牛市，到底是什么时候来的？很多投资者到今年6月底、7月初才发现这个牛市。但其实这个牛市在18年11月份就已经开始了。因为在18年11月份，我们注意到，当时中央已经开始强调加大对小微企业的金融支持。我们都知道，过去小微企业虽然融资难，但是它规模扩张不算慢。在没有小微企业金融政策的时候，小微企业和民营企业出现的问题是订单比较多，融资没那么通顺。世界经济放缓，订单不是那么理想，就出现什么样的状况呢？金融政策对民企金融高压支持下，就变成了订单少，但是钱很多。

这样一个变化就导致了很多小微企业、民营企业变得金融化，所以这样一个转变，在18年底开始。18年大家有很多担心，中美贸易战，包括金融去杠杆，市场信托有很大的担心。18年的市场很惨，叠加股票质押风险释放，跌得很难看。而且当时民营企业预期非常不稳定，不确定政策很多，所以19年开始强调金融支持小微企业。但是金融支持小微企业在政策高压之下，给了银行放款刚性压力，所以很多小微企业出现订单不多，但是钱很多的状况。这种状态就导致小微企业、民营企业开始金融化。这个金融化不是自己做金融，更多的是参与到金融市场里面去。

我们注意到，19年就已经出现了科技股、医药股、消费股热门榜的趋势。19年只要你买过个股，买过板块，买过主题基金，都有非常丰厚的回报，不少都翻倍了。其实牛市在19年就开始了。只是说传统的金融、地产、周期这些板块持续拖累指数。刚刚讲的科技、消费、医药板块在19年是上涨的。这轮牛市本质上在19年已经开始了，这点是非常重要的。这意味着在今年6月份这一轮牛市开始的时候，大家对热门板块的估值都已经不低了。

我们刚刚看到，最近流动性宽松，有很多资金愿意买基金。买了基金之后，很容易形成爆款。形成爆款来讲，由于科技类板块估值偏高，所以它可能更多的去买这些低估值板块。再加上当时有一些催化剂，银行要开券商，怎么记录轨迹，券商合并等等，就导致资金开始关注低估值板皮，进而把金融、地产、周期都带起来了。带起来之后，最后发现上证指数开始崛起。我相信多数监管、投资者、媒体更多关注的是上证指数，这个情绪非常高涨，官媒也是很支持的。这就导致了上证指数开始明显上涨，获得了全社会关注。

这个资金一开始是低估值，获得全社会关注之后，低估值一涨也变得估值不那么低了，还是看那些高估值好。

牛市几个特征，大家一定要注意，一是稀缺性，二是流动性，三是共识。

下面说下共识，为什么大家炒科技，因为大家对这些领域有长期共识。大家为什么不理金融、地产、周期，因为这块没有长期共识。只有拥有长期共识的板块才有高估值。

科技板块为什么是长期共识？因为大家都知道，中国经济转型未来一定靠科技，不能靠地产。这个共识是认为中国经济转型跟中美博弈，要靠科技说话，所以大家都把资金放在科技板块。

大家都知道，中国长期共识肯定不能靠投资驱动，而靠消费驱动，所以就投到消费板块。中国有一个非常确定的长期趋势就是人口老龄化，包括全世界都有这个趋势。所以医疗板块也有长期共识。

这些都是长期共识，所以非常有意思，他们是高估值。另一方面，金融、地产、周期等，资金在这块是偏长期处于低估值的状态。一旦牛市一起来，低估值把这些指数带起来之后，情绪嗨起来的，还是会寻找共识，你会发现科技板块最近比较热。这是主战场的状况。

这背后其实都是流动性驱动，一方面是境内流动性，还有境外的流动性，所谓北上资金。北上资金一季度有大规模流出，一方面国内疫情也不确定，另一方面美股跌的时候，美国也出现了流动性风险，所以导致资金大规模撤出。随后美联储开始极度宽松的动作，我们看到美联储资产负债表非常夸张，这几个月增量已经高过08年到19年十几年总和。

扩张这么多流动性，必然会把无风险收益率压低，所以我们注意美国十年期国债实际收益率是负值。这个时候找基本面确定就是能够替代无风险收益率，这就是科技板块。因为科技板块受益于疫情，疫情冲击的时候，所有人都要线上工作，线上办公、远程办公，这些都是对科技板块有基本面支撑的。

科技类企业在疫情冲击的时候是受益，有确定性。所以无风险收益率买跌了之后，尤其是一些养老金，大家会寻找其他的风险基本面确定的板块，那就是科技。你会发现纳斯达克指数出现明显上涨。

与此同时，它是全球布局的，它的基本面在美国。它会寻找基本面恢复比较确定的国家，这个国家其实就是中国。中国的疫情控制的很明显，是更好的。所以就导致流动性开始向国内流动，我们也看到北上资金快速扩张。在陆股通里面体现，去年大概是6500亿的成交金额，现在已经高达1.1万亿以上的规模。

对外资来讲，外资的投资风格跟国内散户的投资风格又有一定的差异。外资喜欢基本面确定的，不喜欢乱炒。哪些东西比较有确定性，也就是食品饮料、茅台，还有很多科技板块里面的子行业，基本面确定的龙头企业。这一轮牛市跟12、13年那轮科技板块完全不一样。12、13年当时炒并购、概念、商誉，这一次炒的是基本面确定性，所以你会发现基本面相对确定的一些科技股涨得非常快。

为什么在这一轮又有明显的回撤呢？主要还是因为芯片的估值已经处于很低的状态。某龙头芯片企业的回归，一方面它抽离资金，另一方面他们的估值在国际上不好比较，你如果给的太高，有点超过现实，给的太低，又有点伤害感情。这样一个纠结就导致了市场开始向下来，原来我们芯片板块整体板块估值变低了，市场出现回撤，再加当时官媒也说茅台的泡沫。大家都知道，这轮涨的板块有白酒和科技，在这样一个重挫之下，很快进行了调整。

调整之后，马上又释放利好。你会发现，包括保险参与权益市场，延长交易时间，这导致近期又出现了上涨。很明显，这里面有一个很明显的特征，从监管的角度来讲，希望资本市场能够有一个长期的牛市。这也涉及到监管层面，还是呼吁资本市场，不管是新闻联播站台，还是很多政策的出台，都是暖基调，都是期望资本市场长期向好的表现。与此同时，把场外配资仍然属于高压监管的状态，希望市场能够长期稳定慢牛。但是从老百姓的角度来讲，目前来看，可能更多的还是希望有一波快牛，快速赚钱。这里面的矛盾和冲突应该是越来越加剧了。所以我们要警惕市场宽松之后，也许会发展到监管希望长期慢牛，不希望快牛，老百姓需要快速赚钱。如果出现上涨快的一种情况，还是要防范市场风险。

从经济基本面角度来讲，这轮牛市的驱动核心是一轮适度宽松，适度宽松目前来看达到了一个拐点状态，下半年信用状况没有那么宽松。30万亿的社容，20万亿的信贷，我们认为最近监管的状态，包括房地产调控，核心都是为了抑制信贷模块的风险。之前为什么信贷放那么多，实体经济信贷放那么多，原因就是因为要保市场主体。

随着疫情的控制，经济基本面越来越确定，开始慢慢向经济均衡水平靠拢的时候，如果你的货币政策还是比较宽松的状态，没有考虑宽松要退出的问题，就会导致实体会出现较多的东西。这些东西，要么演变为实体杠杆率偏高，要么演变为物价上涨，要么演变为资本市场的泡沫，我相信这三点都不是监管希望看到的。后续货币政策在今年一季度的时候，更多的会考虑总量的扩张，保市场主体。

现在随着市场不需要保市场主体，货币政策会考虑退出的时候，你会发现货币政策不会像今年上半年一样宽松，后续会考虑货币政策的退出。过去是希望在流动性供给端，主观意愿上是过放的，现在主观意愿是收的，希望流动性和实体经济能够匹配起来。而且要考虑前期放得过多，一些潜在的风险。这就意味着适度的宽松，从今年下半年开始已经出现某种程度上的拐点。但是这个拐点不会太快，不是陡然就下去了，因为还要考虑实体就业的情况，包括实体经济比较弱的情况，不会陡然马上收紧。

另外，我们注意到企业发债成本已经开始出现明显上升。与此同时，我们注意到，LPR不断报价，明显预期是往上。从今年5月份以来，市场预期LPR报价下不去了，从实体角度来讲，不仅融资的量没有以前那么宽，融资的价也没有那么低廉。这两点都决定了适度宽松出现了某种程度的拐点。

美国也是一样的，即使疫情没有控制住，但是它也有适度复购。复购之后就意味着经济开始慢慢向中等水平靠拢。逐步靠拢的过程，就意味着前期放了很多钱，给老百姓发钱。美国6月份赤字额比去年一年都要多，这么多的票子发出来以后，也是有潜在的通胀风险。后续美联储也会陆续考虑流动性退出的问题。

大家看看它的节奏可能会更加缓慢一点，因为它更加在乎资本市场的流动，尤其考虑到美国大选，所以美国流动性退出偏慢，中国流动性退出也是偏慢的。但是不管怎么样，对市场来讲，边际的力量已经在发生变化。短期来看，我们认为这个市场在监管下，带动效应之下，还会保持比较强势状态。中期，各位要关注一下流动性的拐点，不管是海外流动性，还是国内流动性，在某种程度上已经出现一些边际上的变化。边际上的变化影响到市场真正的变化，传导时间没有那么快，但是边际变化也是不能忽视的。