中国企业赴美上市法律风险及防范

以下内容节选自直播实录：

本文内容主要分为五部分

1、中国企业为什么要选择在境外上市

2、红筹模式和VIE框架

3、美国证券信息披露的法律规制

4、1995年《私人证券诉讼改革法案》

5、浑水公司与做空机制

大概有这么几个理由，我们进行讨论。

100多年前，马克思在《共产党宣言》里面讲到全世界无产者联合起来。而现在有一个现象，就是全世界无产者还没有联合起来，世界有产者基本上可以联合起来，就是指市场出现了世界性的流动。比如说一个中国人可以到美国纳斯达克上市，可以在全球开资本账户，世界各国资本市场里面都进行股票或者证券交易。

经济全球化带来金融资本全球性流动，给企业融资带来一个最大的好处，就是可以无国界地在其他国家进行资本市场的融资。这就对中国企业走向国外市场，尤其是走向美国资本市场提供了便利条件。产品还没有走出去的时候，我们的企业能够在海外融资，也就意味着企业已经跨出国门，融入了世界的市场。这就是全球化带来的便利。

目前我国企业可以分为国有及控股企业、外商投资企业、民营企业几大类型。对国有及国有控股企业的上市需要管制，是否能到海外上市，需要政府审批，不能自由选择。民营企业自由度大一些，可以选择国内或者境外，只要符合资本市场上市条件，有人愿意当你的保荐人，有投资者愿意投资你的企业，就可以有上市的机会。

中国企业到海外上市，有一个主要的企业类型，就是外商投资企业。由于它是外国投资者，在中国国内资本市场也没有拒绝他们。我们国内资本市场是审批制。外资投资企业或者外商控股企业在国内市场融资，还是有一定的困难。一般外商投资企业或者外商控股的企业上市目标都是走向海外，瞄准海外市场。

企业要计算上市融资付出的成本，做出对比。哪个城市融资门槛低、成本低，收益高，融资额度高，它就会选择这样的市场。

目前看来国内资本市场成本不是太高。我们主要的问题就是核准制，核准制要排队，监管机构要批准，预期什么时候上，很大程度不是由企业本身决定，这就是门槛。美国成本费用大概是融资额13%到20%左右的成本，香港大概是200万到300万港币左右。我们国家是多少呢？实际上现在没有一个准确的算法。

还有一个成本，是维护费用，在哪个资本市场、哪个交易所上市以后，维护成本也很高的。比如在美国，一年维护成本大概是1000万美元左右。国内其实也有不少维护成本在好几百万，包括公告、登记、广告等等还有其他很多的合规成本。

因为企业IPO之后，可能过两年还要再融资，增资扩股。哪个资本市场后续融资便利，它就选择哪个地方上市。

上市以后，尤其是PE投资，私募股权投资，要返还股东的股息包括利润等。退出之后，当然得有股权锁定的问题，各个市场都有发行人或者是控股股东，大股东都有一个股权锁定的问题。我们国家也是有严格的规定。再就是退出之后，能不能换汇，换汇有没有管制。在我们国家，上市之后人民币换成美元，还有些问题。

你要去哪个国家上市，肯定要了解这个国家相关的法律规则，尤其是资本市场的法律规则。

我们一般的公司法原理就是股权盈利，一股一票。每次股东开会的时候，股东以所持有的股票份额，享有决策权，所以资本多数决原则就是谁的股份多，谁的权力就大。

公司里面，股东是不平等的，股权是平等的。我们国家典型的规则，就是一股一票。如果是创始人创立公司，随着它的融资扩大，不断有外来资金进来，导致它原来享受公司的股权不断稀释掉。它开始可能有100%的股权，外来资本的进入，A轮融资、B轮融资、C轮融资等等，导致最后股份下降了，下降到一定程度上，就按照股份多数决原则。

股份多数决原则实际是资本多数决原则，谁钱多，股东大会里面他的权力就大。创始人如果不想失去这个控制权，就找一个能够维持他控制权的市场去上市。目前为什么美国市场吸引了很多维护公司控制权的创始人青睐呢？因为由于美国资本市场经过若干年博弈，现在是允许可以双重控制权的一个市场，允许在一个股份公司里面有双重控制权。

比如说公司的股份可以分成几种，普通股，一股一票。非普通股没有投票权，优先股没有投票权。享有资产投票权，我的投票权比你的多，你是一股一票，但是我是不同类型的，创始人就可以掌握股权特殊的实质，满足自己对公司控制权的保留。一个典型的案例就是我们国家在上市的，比如阿里巴巴，比如京东。其实这两家公司创始人已经早不是控股股东了。为什么他还享有公司的控制权呢？由于利用了美国资本市场双重控制权的股票机制，使得他们自己所拥有的投票权来行使投资人股份享有的投票权。

机构投资者资金进来以后，继续让公司控制人有控制权，实际上这是两个因素决定的，一是这个公司特别牛，很多人想进来，现在投资这个公司是有利可图的。牛气的地方在哪儿呢？创始人很牛，资金来投资的时候，资金跟我谈判，你就应该谈控制权。投资人还愿意让你保持一定的控制权，他是充分相信你这个创始人，创始人能够把公司越做越好，为了让投资人获得更好的回报，这叫双重控制权。

因为美国资本市场有这么一种特殊的设计，吸引了很多高科技企业到美国上市，这种股份的设计使控制权的实现，刘强东和马云都是这样的。我们国家是一股一票，没有控制权架构的设计，谁的股份多，股东的权力就大，控制权之争就在这儿。

我们看红筹概念，红筹股是资本市场上出来的一个概念。怎么来的呢？实际上有好几种说法。一种说法就是赌场里面有红筹、蓝筹、白筹。筹码分三种，最高的筹码是蓝筹，其次是红筹，最后是白筹。我们讲蓝筹股是业绩很好的股票，其次叫红筹股。另外一种说法是因为我们的国旗是红色的，大陆企业在香港上市被称为红筹股。红筹模式就是上市企业融资架构的设计，在香港、海外资本市场融资的一种模式。我们和外资企业成立一家公司，这家公司设立之后，引入外部资金投入，这时候都是外汇，或者是其他人民币的资金进来。之后购买企业股权，外商投资企业跟原来国内实体企业签一个协议。通过这个协议控制，然后在海外上市。

1、买壳上市。

买壳上市是逆境拟上市公司目标市场上寻找，然后在资本市场上购买这家公司一定比例的股权，来取得上市。这是一种上市的途径，这个壳是被低估的，这样你才能以很少的成本购买这个公司。因为你的资产进去了，所以这个公司未来股值上升，你才有利可图。

2、造壳上市。

造壳上市就是在海外设立一家要上市的公司，壳公司用完之后，购买企业资产的方式，把海外这家壳公司注入资产，就可以海外上市了。那边的操作是境内企业首先必须拿出一笔外汇或者其他资产到境外注册设立公司，再就是从海外设立控股公司到最终发行股票上市要经历数年时间。不是今年弄了，明年就能上市，时间长，成本高。买壳上市相对成本低一点。

3、介绍一下几个壳公司。

国外和国内资本市场上的壳公司差不多。离岸公司讲的是国内的法人境外投资的资本市场，这种公司有时候也叫特殊目的公司，就是公司未来在海外上市，这是解决什么问题呢？解决公司做一些联系工作。比如这家公司想几年以后在海外资本市场上市，美国纳斯达克市场、纽交所等。你提前几年把前期壳公司、拟上市公司注册好。离岸公司的注册地，世界上有十几个地区。我们国内法人或者自然人主要是四个地方，一个是香港；一个是英属维尔京群岛，我们叫BIV公司，设在英属维尔京群岛的公司；一个是开曼群岛；一个是百慕大。

离岸辖区吸引人注册公司的优势有5条。

1、政治及经济稳定时，资产向两个地方流，一是有人的地方，二是安全的地方。过去瑞士银行是世界上最信得过的银行，主要原因就是安全，认为把钱存在瑞士银行是最安全的。政治经济稳定，财产就能得到保值增值。

2、金融业非常发达，银行及商业活动资料保密性非常好。股东名册，实际股东的真实姓名，保管的都非常好，不能获得相关的资料，获得起来都有相当的难度。

3、法律制度健全，这些地方大部分是英法系的法律区，他们的制度跟英美市场的制度是对接的。

4、非居民进出自由，没有外汇管制。外汇管制对资本市场来说非常重要，他可以随时兑换他想兑换的货币，且可以随时汇进汇出，对投资人来讲非常便利。

5、租税规定宽松，所得税税率都很低。比如说维尔京群岛，一个很小的地，但是注册公司数量不少。每年收入给公司收点管理费，年费也不高，300美元、1000美元，一年收入就数千万美元。

这是一个VIE的结构，程序有5条。

VIE模式是目前我们国家互联网条件下采取的模式。VIE模式是一个什么样的架构呢？VIE是一个英文缩写、简写，叫可变利益实体。什么意思呢？它是一种特殊目的的实体，它的寿命不长。VIE的出生是跟美国2001年最大的资本市场上的丑闻安然事件有关。安然事件之后，美国就开始反思资本市场的漏洞和缺陷。它发现了一个重要的缺陷就是有很多公司在外面，尤其是在我们前面讲的那些离岸公司所在地，有人把它叫做避税天堂。这些公司有很多的资产，对这些资产的所有权人是一个国外资产，美国政府机构认为不掌握大量的资产，会造成威胁。

安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台FIN46条款。这个条款是专门解决什么问题的？公司帐上都查不着的一笔钱，总有一家公司帐上可以反映出来。这个问题是解决什么问题呢？解决金融机构表外资产输送的问题。比如说2007年危机即将爆发的时候，下半年花旗集团惊爆110亿美元资产很多来源于之前隐藏着的250亿美元的表外资产。250亿美元的表外资产，政府监管机构不知道，因为它在银行里面，表内没有反映出来，不知道外面还有这么多钱，只有公司知道这个资产在哪儿。

VIE条款还有一点就是资产所有人，哪怕红筹股权利是第一大股东，第二大股东，你只要拥有了这笔钱就在表内资产里反映出来，主要是解决这个。

我们看一下VIE架构是怎么做的。用一个现实的案例进行讲解。如家快捷酒店是怎么架构它的红筹模式呢？首先在开曼公司成立一家如家A公司，它是一家离岸公司，这家公司可以享受所得税和分红税受优惠。开曼成立之后，再在香港成立一家香港有限公司，可以继续在英属维尔京群岛设立一家公司。有人为什么还可以在离岸公司重新设一个呢？实际上就是外面不知道你真实的投资人是谁。这些信息在海外查起来，真正的股东，持股人在外面是不知道的，尤其是公司所在地，公司信息非常保密。这是多层次资本投资融资平台。

在香港注册了一个香港有限公司，就多了一层平台。香港这家公司在内地设立外商投资企业，叫北京公司。北京公司有两个股东，我们国家有限责任公司必须两个股东，而他们不太愿意承认两个股东，这实际上就是一个全资公司。A公司是一家全资控股的公司，设立两个公司，原因就是进行分区域的管理，比如说北京公司管哪块，上海公司管哪块，这是一个目的。另一个目的就是北京公司、上海公司可以作为股东，然后全国各地成立子公司，子公司不一定是全资子公司。因为这两家公司，无论是北京公司，还是上海公司，都是股东设立的。两家公司又作为股东在其他地方设立子公司，自然这个子公司也是出资人全部控股的，它就可以实现所有的财务并表。所有这些子公司，全国各地的如家酒店财务在一张表上反映出来，这就意味着公司经营业绩或者对它的投资前景产生很好的市场效益，对它来说可以实现股东利益最大化，为上市做一些准备。

再来看阿里巴巴的VIE架构，这里面股权架构都是公司的，有一个关键点就是协议控制。阿里巴巴集团是国内的一个企业，它在开曼这家公司是一个壳，没有实体，没有经营，也没有电商。阿里巴巴集团开曼公司利润从哪儿来，是从阿里巴巴集团的协议。阿里巴巴利润协议转让到开曼阿里巴巴公司，为什么可以转呢？因为开曼公司是一家外商投资企业，外商投资企业不能经营电商，比如说新浪、搜狐、京东、阿里巴巴，这些电商实际上都是外资控股。什么叫外资控股？就是协议控股。经济实体都是内资企业，通过这个协议，内资企业利润就转移到开曼公司，可以在海外上市，股东可以分红。这也是老百姓对阿里巴巴有意见的地方。为什么阿里巴巴有那么多钱，那么多利润，但是却在海外上市，海外投资者分享了阿里巴巴的红利。原因就是它是通过VIE架构在海外上市的，外资企业的控股方，像雅虎管理层只有30%的股份，外商是大股东。实际上阿里巴巴集团的利润就通过协议的方式。阿里巴巴到底多少利润到了阿里巴巴开曼公司，外人是不知道的，这个协议是秘密协议，企业之间的商业秘密。

中国企业赴美上市是什么时候开始的？从1994年开始。华晨汽车确实是中国第一家在美国上市的企业，开启了美国融资的先河。第一家自然扭转历史，后来在美国上市的公司就多了，有民营企业，有外商投资的独资控股企业，有中国政府批准的企业，比如说中国银行、中国电力、中国移动、中国联通、中国网通、中石油、中海油等等，这些企业都是在海外上市，在美国。BAT这样的互联网巨头也是在美国，这是大概一个历史。

（一）法律规制

一共是两方面。

1、1933年的《证券法》。1933年《证券法》规制上市公司初次信息披露，就是IPO，这个主要就是它的招股说明书和注册登记。去年12月底，我们《证券法》修改，新的《证券法》自3月1号开始实施。这意味着我们的资本市场未来也是注册制。注册制什么时候落地，《证券法》里面相关规则要等到相关规制出台以后，我们国内将来的企业实行注册制。

2、1934年《证券交易法》，这部法律讲的后续持续的信息披露，包括定期报告、临时报告和其他重要事项的披露。

这两部法律是美国目前最重要的两部法律。我们看看美国对信息披露的要求，举一个案例，阿里巴巴招股说明书442页，风险披露共43页，是美国资本市场风险披露严格的要求。苹果公司2017年年报共77页，风险披露就9页，占到信息披露10%。意思是什么呢？美国资本市场由于实行的是注册制，所以风险使投资者根据公司披露的信息看待投资风险点在什么地方，投资人自己判断。判断的依据是？就是公司披露的信息。

（二）相关责任

资本市场三大责任都非常严格。

1、刑事责任

安然事件当时首席会计师承认政权欺诈罪，按照1933年《证券法》被判为证券欺诈罪，被判处7年监禁，并处罚金125万美元。安然公司的高管有几十个人被提起刑事指控，公司CEO被判了24年徒刑，并罚款4500万，这是非常严格的。财务欺诈的策划者被判了6年徒刑，并罚款2380万美元。公司创始人因诉讼期间去世，他的刑事指控因为人死了，不承担刑事责任，但是仍然被追讨了1200万美元的行政罚款。

2、行政责任

行政责任是由美国证监会实施，主要就是罚款。证监会SEC可以提交司法部或者向法院提起诉讼，请求法院发出禁令。安然公司被美国证监会罚款5亿美元，股票停止交易，公司宣告破产。这对安然公司来说，一夜之间就没了。当时五大会计事务所之一的安达信也破产了，因为做假帐是安达信审计的，一个百年老店，一夜之间破产了。这是行政责任。

3、民事责任

民事责任主要是赔偿的问题，对投资进行赔偿。这里面涉及到集体诉讼，安然公司的投资者获得71.4亿美元的赔偿金，它有一套计算方法。

还有一个案例就是18年特斯拉的问题。当时证监会起诉特斯拉的首席执行官马斯克涉嫌骗局。8月份他在社交媒体推特上发布的一条“虚假和误导性”信息。这条“虚假和误导性”的信息使证监会对马斯克涉嫌证券欺诈提起诉讼，后来和解了。马斯克付了比较惨重的经济性的赔偿，他个人拿出2000万作为赔偿，他可以继续担任CEO，但是不能担任董事会主席了。

1995年的《私人证券诉讼改革法案》，是美国国会通过的。这里面涉及到私人诉讼，投资者受到损失之后怎么来起诉造假的公司以及公司高管。

1、集体诉讼。美国集体诉讼又叫集团诉讼，我们有时候翻译成集体诉讼。就是在某个时间段之内买了欺诈受惩罚公司股票的投资人，可以向公司提起索赔，提起诉讼，这叫集体诉讼。集体诉讼里面有一个条款，就是首席原告。因为这么多投资人都受到损失，大家同时跑到法院诉讼，这里就选出代表，我们叫首席原告，他代表大家提起诉讼，这是集体诉讼赔偿的机制。

2、“避风港”条款，就是讲什么情况下，公司可以避免，有详细的规定。

3、调查条款，美国证券交易委员会有关欺诈事实进行调查，查询实施，具体实施的情况。

4、比例责任条款，投资者所有的损失都要赔付，有的公司如果说所有投资人的损失和佩服，公司可能就破产了。比例责任条款是建立在一个什么样的基础呢？就是留住公司能最终保护投资人的利益，如果说一次性赔偿公司破产了，投资人的利益可能损失更大。既要满足投资者的损失赔偿需求，又要保持公司的经营持续，根据公司内部的改革和调整，公司还能起死回生，越来越好，投资者的利益得到保证。

5、和解条款，绝大多数投资人诉讼是以和解结案，和解是诉讼解决的一个方案。公司高管和政府可以和解，意思就是说公司赔一些投资人，做一些让步，公司既不会破产，投资人投资又不会血本无归，这是一个妥协的解决办法。

6、和解不行了，需要起诉。

7、起诉以后就需要计算投资人的损失，投资人的损失就是欺诈事件发生之前10天之内，投资人买公司的股权赔偿，不是所有股东买公司的股票都会受到损害赔偿，肯定有一个时间段之内的。

8、会计师要承担责任。

美国市场有做空机制，我们国家股票市场除了股指期货有一点做空的机制在里面，完全做空机制没有。

为什么浑水公司在中国企业里面浑水摸鱼，主要是由于美国资本市场做空机制。做空机制是什么呢？就是没有货先卖后买。卖股票的时候，我其实手里没有股票，是我向有股票的股东那里借公司的股票，然后将公司的股票卖掉。一段时间之后，还这个股票到来之前，通过资本市场卖出去的股票还给出借人。一借一出，因为你空得公司的股票，比如说这公司股票10块钱，过两个月之后，你先把10块钱的股票借过来卖掉，把股票收回来。你再花8块钱买，每一股赚2块钱，这就是做空机制。

为什么能做空呢？很重要的原因就是研究了这个公司的情况，因为这个公司存在很多的问题，把这些问题暴露出来，这公司的股票就下跌。下跌之后，股票就会出现差价，浑水公司就是这样干的。美国人的一家公司，创办人叫布洛克，实际上是注册在香港，很保密的。这个信息说是在上海洛川路，这个人是偶然的机会发现了这么一个商机。他是学法律出身的，偶然的机会，他一开始做股票经纪人。

当时在中国，因为他懂点中文，他爸给他交代一个任务，“中国有一家在美国上市的公司叫东方纸业，看看这个公司怎么样。我想买这个公司的股票。”他就收到他爸的指令调查这家公司，调查之后，他爸说这公司不怎么样，他认为这个公司股票不行，就没买。布洛克突然觉得可以做空中国一些公司的股票，于是就成立一家公司叫浑水调查公司，浑水摸鱼。后来一直调查中国在美国上市的这些公司。

香橼公司也是专门研究中国上市的一家私人研究机构。这么大的工作量是怎么进行的呢？都是临时雇佣人员，比如说现在想调查某个公司，就临时组织人，比如说最近浑水公司做空瑞幸咖啡，收集了那么多的资料，写了那么长的报告，这些资料从哪儿来的？很多人收集这个信息，这么多人肯定有雄厚的支持，通过收集资料在市场上获利。

浑水公司、香橼公司调查这些企业，他们用的一些方法是非常普通的查上市公司的方法。中国的投入者，无论是机构投资者，还是私人投资者，都是可以在公开市场上获得资料，可以进行的调查方法。他们做了，还都成功了。关键我们这些问题还真都有问题，苍蝇不盯无缝的蛋。为什么会盯上呢？因为他认为你的公司有问题，一搞一个准。

瑞幸咖啡在我们国家是一个企业神话，很多商学院教授、媒体，甚至咨询公司、投资商、投资人，把瑞幸咖啡当作中国企业新的一个企业神话。所以这个公司上市以后，得到了资本市场的追崇。由于这个企业太重要了，所以引起了浑水公司的注意，开始调查，开始收集财务数据，收集真实消费的情况。报告一出，没几天，他们就承认自己财务做假了。一个高管造出20亿左右的财务造假，不可能是一个人所为，这个事情最后结果还不知道。瑞幸咖啡上市时机也是一个挺特殊的时机，正好是疫情蔓延的时机。我估计美国资本市场金融机构可能对这个事情非常时期关注这个事情，美国资本市场最近波动比较大，瑞幸咖啡能不能逃过此劫，现在还真不知道，因为投资人的损失肯定要通过诉讼的方式获得补偿。存在的结果就是瑞幸咖啡可能要拿出一笔巨资来弥补投资人在一定时期购买公司股票受到的损失。

这些方法，查阅资料也好，调查关联方也好，实地调查、调查供应商，调研客户，倾听竞争对手，请教行业专家，重估公司价值，是我们每个投资者或者机构投资者都可以做的。

中国企业赴美上市，对我们国内企业来说有这么几个好处。

提升企业的知名度，美国是世界头号强国，也是世界金融中心，对中国的企业在美国上市可以提升中国企业的知名度，这是第一个好处。

进入美国市场，也可以获得美国市场上的融资，这些融资都是美元，获得外汇，可以把美元通过兑换人民币进行融资，吸引外汇资金到国内的企业。这是第二个好处。

第三个好处，如果这个企业现在产品和服务还只是在国内，你通过美国进入世界资本市场，通过这个跳板进出世界市场。我认为这确实是美国资本市场先进的监管经验，完善这个体系监管的制度，也提升我们企业内部的治理结构，强化企业激励和约束机制，我觉得这对企业良性发展、可持续发展是非常有益的。

进入美国市场以后，接受美国市场的监管规则，中国企业不仅仅是为了融资进入美国市场。融资完之后，后续公司披露，经营业绩，公司的治理机构，后续公司的经营管理，包括市场营销，产品设计等等都是要跟进的，否则你这个市场没有后劲，后续信息披露跟不上。跟不上，跌破股票价值就要退市，很多中国企业到美国上市以后，最后不得不退市。退市就是自己把股票买回来，你跌到1块钱以下，就面临退市，对国内企业来说，要选择到美国资本市场上去融资，一定要想好后续可能面临的风险，可能面临的问题。在海外市场上、世界金融市场上融资，需要具备强健的体质，游泳的能力，要不然一猛子扎下去，有可能起不来，起不来企业可能就完了。