变革与机遇——新形势下资产配置与投资策略的启发

以下内容节选自直播实录：

本文内容主要分为四部分

1、全球资本市场格局重塑

2、投资驱动转向创新驱动的变革

3、中国最好的资产在股市

4、资产配置与投资策略的启发

从全球经济视角来看，面临最大的一个变化就是逆全球化的压力，以及全球资产配置格局重塑的机遇期。

100多年来，全球经济为了应对增速的下滑，最好的手段，就是货币流动性的放松。从货币政策的角度来看，我们的利率是前所未有、历史罕见的低利率，甚至比一战和二战前还要低。除了货币放松之外，还有通过政府投入来对冲经济的下滑。但是政府的债务，也是历史上最高的一个时期，比在一战和二战时期还要高。

除了经济本身之外，还有一个社会问题。自1920年到现在100年来，历史上每当遇到真正的金融危机的时候，除了经济增长本身之外，很明显的就是贫富差距拉大的社会问题。

在《两次全球大危机的比较研究》这本书里，对比了08年的金融危机，29年的经济大萧条，得到一个共同的结论：就是除了经济之外，每次大危机都伴随着贫富差距的扩大。从海外经济体来看，现在我们的贫富差距也是百年来未有的高。

大家都知道，3月份美股发生的4次熔断是一个前所未有的大振荡。背后反映的是什么呢？最大的一个特点就是海外发生了流动性危机，风险集中性暴露，所以前段时间不只是美股跌，美债、黄金、原油等所有资产都在跌，只有美元在涨。为什么呢？有一个专业术语叫做“流动性挤兑”，无论是好资产，还是坏资产，都不要了，要的是现金。所以那一段时间连避险性的黄金都在跌，就是因为要把黄金等所有资产都卖掉换成流动性的现金。

一般来说经济金融危机有三个阶段：第一个阶段是流动性危机；第二个阶段是金融危机；第三个阶段是经济危机。这次由于美联储强力干预和操作，包括两次降息（一次50个基点，一次100个基点），加上之后的无限QE，很快就阻断了从流动性危机向金融危机传导的过程。

但是疫情会导致整个生产活动受到抑制，包括各个国家的生产，都受到一定程度的影响。生产受到影响之后就会影响居民的收入，而收入又会影响消费，消费最后又去影响总需求，总需求就会进一步影响下一个时期投资，从而进一步影响下一阶段从生产到收入，到消费的过程，周而复始。

这次疫情可能对于经济的影响还没有结束，欧美会因此进入到一个衰退的过程，一年的恢复时间是肯定的。这次疫情，如果说是看金融危机的严重程度，是不如08年的；如果是看对于经济的影响，可能会比08年还要严重。但是，我认为它不会有29年那么严重。

虽然说金融危机没有发生，但是由于疫情还在，所以下一个阶段，我们需要重点考虑的是什么呢？最主要的一个问题在于债务危机。尤其是美国的公司债，以及欧洲和新兴市场的主权债。

为什么这么说呢？接下来由于整个经济活动受到影响，会导致海外的债务压力非常大，这对资本市场的冲击很大。尤其是什么呢？美国的公司债规模非常大，达到几万亿美金的规模，而在这里面，有两个非常重要的黑洞。

第一个黑洞，来自于它的资本市场、股票市场。美国过去十几年的牛市非常厉害，但是这个牛市不只是由于它有很强的龙头性公司，它的经济增长很大程度上来自于美国资本市场上的回购。而回购股票造就了美股过去几年非常重要的一个驱动力。很多公司用于回购股票所花的钱，并不是自己的盈利和现金流，而是靠债务融资、发债。

海外过去几年为了应对金融危机，利率都非常低，当借债成本非常低的时候，回购股票就能够赚钱。这个过程在股价整体向上升的时候没有问题。但是当股市大跌的时候，这个问题就出来了，因为你的债没有办法进行循环了。股市跌的时候，靠回购去托股市的这个游戏就进行不下去了，同时你的债务压力会大幅度增加。

第二个黑洞，美国公司债里面有不少比例是来自于它的页岩油、页岩气部门，这种新能源部门发债比例非常高。这些公司债在油价高的时候都没有问题，但是油价现在也暴跌，我们也见证了石油期货市场上负的石油价格都出现了。在这个过程中，公司发债也是负担不起的。

正是由于这两个黑洞同时存在，所以我们说后面美国公司债的债务危机风险是比较大的，这也是未来一段时间，至少是未来半年，我们判断全球资本市场格局的一个重要变量。

除了美国公司债之外，还有欧洲以及金融市场的主权债风险。欧洲的债务危机，是从08年金融危机之后，就一直没有真正解决。它的经济并没有说实现一个长期向上的恢复，很大程度上是靠流动性，靠的是零利率甚至是负利率撑着。

很多新兴市场其实是一个依赖型的经济。其中包括这次亚非拉地区、南亚地区受疫情的冲击和影响也是非常大的，对它的生产经营活动产生了非常大的影响。这些新兴市场很多是资源输出国，全球资源价格在波动的时候，当价格开始往下走，他们整个经济都受到非常大的影响

这种环境下，全球是怎么应对的呢？很简单，全球集体货币大放水，货币宽松缓解了海外的流动性危机。这样就会有一个问题，虽然流动性危机到金融危机的过程阻断了，但是它并没有实质性的解决经济增长的问题，没有解决从生产、收入、消费、需求、投资整个大的链条，面临的是总需求往下走的问题。

而且货币放水、流动性会带来一个问题，就是流动性泛滥，全球流动性泛滥的时候就是全球资产荒的一个过程。在全球资产荒的时候，最好的一个选择方向、最有利的就是中国。

我们看完海外以后，再来看看中国。我认为我们的变革就来自于从过去20多年来的投资驱动的模式走向一个创新驱动的模式。当然我们资本市场也会因此而发生一个大的改变。从整个经济增长情况来看，我们需要注意的就是这个变革背后有哪些深层次的动力？

第一，改革开放40年来，整个商品出口带来的红利期，贡献最大的阶段已经过去了。尤其是从加入WTO以来，外需对经济巨大的增长贡献和拉动已经慢慢过去了。现在出口增长占整个经济增长的拉动以及占比来看，都已经是慢慢在往下走。

第二，来自于传统的依靠投资，尤其是固定资产投资的增加拉动整个经济增长最快的高峰已经过去了，现在在往下走了。

第三，房地产作为我们的一个主导产业，从过去的大幅度增长，现在走到一个“房住不炒”的阶段，从增量走向一个存量时代了。

那么我们为什么还说未来中国的资本市场很有机会呢？

这里面非常大的优势也是我们在面对整个疫情的冲击，以及面临全球资本市场配置格局变革下的机遇。

第一，外需市场大幅度萎缩，怎么办呢？我们14亿人的内需市场，不但是全世界人口最多的，而且也是整个消费额最大国之一。全球第一的美国社会消费品零售总额6.2万亿美金，中国社会消费品的整个消费零售总额是5.9万亿美金，与美国非常接近。

再比如中国的网民，互联网用户超过8个多亿，欧盟和美国的总人口加起来也不过就是8个亿。所以我们无论是传统消费品市场，还是庞大的网民给新兴产业所带来的基础，都是全世界非常羡慕的。

当你这个市场足够大的时候，就赢得了非常大的创新空间，试错空间。很多新的商业模式、新的技术在一个小的市场下，由于它有一定的失败率，很有可能就中断了，没有办法延续。但我们有一个巨大的消费品市场，一个人口的市场，所以导致我们企业有非常多的试错空间。这个对于新业态、新模式、新技术、新科技、新生态的发展而言是非常重要的。这给企业生存提供了一个非常优质的土壤。

说完需求以后，再来看看供给。从供给的角度来讲，中国是世界上产业链最为完备的国家，是第一名。全产业链独立完整的工业体系，从上游的采矿、螺丝钉到飞机大炮，再到高科技的智能产品，比如说智能手机、电脑等等，这些东西我们全部都能造，而且是全产业链，上中下游全都有。独立、完整是全球来看很少见的，甚至像美国、德国、日本这些制造业大国、强国也做不到这一点。这也是得益于我们从50年代开始打造的独立完整的工业体系，和我们国家传统的优势，和积累是分不开的。

举个例子，比如说口罩，这么简单的一个东西，但是很多国家却不好做。为什么呢？因为它需要很多的环节，而不是说任何一个国家都具备全环节、全产业链的能力，它可能只缺失了一环，但你短时间内就造不出来。大家都知道木桶原理，木桶里面装的水不是由你的长板决定的，是由你的短板来决定的，而我们恰恰是每个短板都很长。

无论是从供给的角度，还是从需求的角度来讲，假设未来全世界不同的经济体面临最大的风险就是保护主义盛行，逆全球化盛行，甚至有可能造成一个个孤岛，即使是最差的情况下，我们也是所有孤岛里面最大的一个，因为我们同时拥有供给和需求。

另外，我们过去这5年所做的一切事情，包括供给侧改革，“去产能、去库存、去杠杆”，包括“补短板”，降成本，扶贫解困、精准扶贫，包括防范化解重大风险等等一系列的措施，使得我从一个纵向视角来看，我们的抗外部打击能力现在是最强的一个时候。

再来谈谈我们的制度优势。这次中国对于整个新冠疫情的管控，为全世界提供了一个非常宝贵的经验。在人口最多又密集的情况下，我们第一个能够实现复工复产。做的这么好，这确实是我们的制度优势。

这种优势就会使得从经济层面来看，中国有希望在全世界最先走出困局。现在这个迹象已经非常明显了。复工复产之后，现在恢复性的消费也非常足，体现出我们巨大的经济韧性。这种强大的综合竞争力，我认为对资本市场是至关重要的。一个国家的股票市场，最根本反映的是一个国家的综合竞争力，而绝对不简简单单只是一个GDP增长速度的体现。

从刚才的三点来看，无论是我们从全世界横向对比供给和需求，完整的产业链和最大的需求市场，在全球来看是最好的；而且从纵向历史时间轴上来看，我们是过去10年、40年，甚至300年来对抗外部冲击能力最强的时候。从制度优势上来看，我们也是最先走出困局。这样就会导致我们资本市场在全世界来看，是一定要被重新认识的。全球资产配置重估的过程中，中国应该是最受益的。

具体到我们的资本市场，还有一点，中国最好的资产在股市。一方面我们的改革不断深化，会给我们长期营造一个非常好的环境和机会。比如这次最新的要素市场化改革的六个方面，包括土地、劳动力、技术、资本等等，尤其是这次还专门提出来的数字要素，都是非常重要的。我认为要素市场化改革不是一个一般的改革，千万不要忽视它的长期价值和影响。我认为这次的改革是枢纽性的，是牵一发而动全身的。不但能够提升资本市场的风险偏好，而且能够把未来经济增长的宏观和微观活力激发出来。

除了总量之外，中国还有独特的一点，从结构来看，我们是处在新一轮技术创新的起点。迈克尔·波特，在他的《国家竞争优势》一书中，将一个国家的经济增长分了几个阶段。

第一阶段，最初级的生产要素驱动阶段。它是依赖基本生产要素来驱动经济增长的，比较典型的像沙特、澳大利亚、巴西等等这些资源国家，靠资源的开发来驱动经济的增长。

第二阶段，进入到投资驱动的阶段。重视投资，包括技术的引进，通过投资要素去扩张经济。比较典型的像20世纪的亚洲四小龙，韩国、新加坡都是投资驱动的。还有现阶段的中国，也是投资驱动。

第三阶段，创新驱动，靠创新技术研发来带动经济增长。最典型的美国、德国、日本、以色列都是这样的。但是大家注意，像美国、德国、日本也是从投资驱动转化过来的。

第四阶段，财富驱动。特别典型的就是经济活力衰退以后，依靠富人的消费带动经济的增长，比如英国。

中国刚好就处在投资驱动向创新驱动转型的这样一个阶段。大家注意，这个转型是不以人的意志为转移的，它是量变到质变的一个积累。我们从整个国家主要矛盾来看，都能够看得到这个变化。我们整个国家刚好是处在新一轮科技周期发展的起点，这会给资本市场带来巨大的机会。

再举一个例子，来说明这个问题。比如说1G时代，中国完全没赶上；2G时代，我们落后于全世界；3G时代，我们和全球相比就只落后一点点；4G时代，我们就和全世界打平，处在同一个起跑线上，同一个竞争层次了；5G时代，我们领先全球，要制定标准了。到6G、7G时代我们可能还是领先的，这就是一点点的积累，由投资驱动逐步发展到创新驱动。

所以我们处在新一轮科技创新的起点上，资本市场是有巨大的机会。因为资本市场是真正反映创新，而且为创新去服务的。这是我们资本市场的变革之所在，也是我们的机遇之所在。

在中国资本市场上，资产配置、投资策略上有哪些启发呢？

第一个大的变化。从2019年开始，股票市场自身的资金供求发生巨大变化。我们向市场里面的资金供给越来越多了，需求却越来越少了。为什么呢？因为我们的制度在不断的完善，尤其是分红和回购。我们的分红加回购在2019年对于整个市场的输血，它的流入超出了它流出，超出了它的筹资。而历史上来看，凡是出现这种情况，之后的市场都是牛市。比如说05年净融资额是负的，接着大家都知道，05年到07年都是牛市。再比如13年也是一个负数，向市场输血，结果14、15年都是大牛市。现在我们重新看到这样一个新的拐点型的变化，我们要分析它，它可能不是一个短暂的，可能是一个持续性的。为什么？因为制度的变化，因为资本市场在重塑。

第二个大的变化，3年前分红政策开始鼓励分红，而且要求每年分红的比例不能低于过去3年利润30%。大家注意，经过3年时间开始逐步循环，形成一个可持续性。而且根据这个趋势来判断未来，分红还会持续。再比如说回购，去年回购金额超过1000亿，为什么呢？因为我们在前年的时候回购政策大幅度放松。我认为回购未来给资本市场带来的推动力越来越大。前面我在讲美国公司债问题的时候，就讲过美国股市过去10年的长牛，很大程度上是跟它的回购政策是非常相关的。未来我们这种资金的供给也会越来越多，形成一个正向的循环。

国家越来越重视股票市场的融资功能，以及股票市场对于经济增长的功能，为什么呢？

第一，新旧动能切换，要发展新动能。我们这些科技创新成长类的企业，它对于资金的需求和传统金融体系，尤其是以银行为主导提供资金的性质是不匹配的。它的风险偏好很高，波动率也很大，而银行是低风险、低波动，它要求的是稳定的资产，因为资产不是它的，是储户的。未来想发展新动能，科技成长类的，一定要靠资本市场融资。

第二，降杠杆。杠杆就是要么做低债务，要么做大权益。过去几年，我们是降低债务，确实也有一些效果。但是降低债务会有一个问题，当你不断缩减债务，减少负债的时候，你的经济增长也会受到影响，因为经济增长需要负债。举个例子，银行不给企业贷款了，负债率是下来了，但是企业没有贷款怎么去发展，怎么扩大生产？所以最后想切实降低实体经济的杠杆率，还是要靠做大分母、做大权益，就要靠资本市场。

第三，要解决居民的长期养老问题。

未来资产配置格局还会有什么样的变化呢？一个非常大的变化，就来自于居民资产配置巨大的变革。而居民资产配置方向上的一个大的变化，跟我们国家做的金融供给侧改革是相关的。金融供给侧改革本质上就是打破刚性兑付，而打破刚性兑付的过程中，会产生资产荒。下面举例子给大家讲讲。

过去5年，中国金融资产大扩张，大创新的时候，会发现权益市场上有很多非标类的产品，包括信托、券商、资管，货币基金等等。大家发现权益市场上有很多无风险、高收益的资产。天上掉下来的馅饼非常多，随随便便可以找到一个收益率十几个点，好像看起来没风险的。现在随着金融供给侧改革打破这些刚性兑付，开始严格了以后，包括银行同业理财等等，未来这些资产越来越少，天上掉下来的馅饼越来越少。一个高收益，那一定需要一个高风险资产，风险和收益匹配的就是权益类资产。

另外一个方面，一定要看到一个大趋势，就是去地产化。房地产作为中国的居民资产而言配置的第一大资产，在过去20年长期、普遍、全面、大幅、持续的资产配置，但是随着“房住不炒”长期下去，它作为一个这么长期的大资产池，它的功能慢慢消散，未来居民资产往哪儿配呢？越来越多的会投入到权益资产上。

第三个大的变化是什么呢？来自于机构配置，包括银行、保险、养老金、社保、企业年金、职业年金等等，这些类型的投资者给权益资产投资越来越高。这些真正的强险会越来越加大权益市场的配置。

举个例子，我们国家现在有5.8万亿的基本养老金、2.3万亿全国社保基金、1.5万亿的企业年金，现在投资权益市场的比例非常小，包括保险资金。保险资金这两年开始实施的一个重要的会计准则—IFRS9会计准则标准，它对于权益类资产影响是什么呢？它会倾向于他们去买高分红、稳定型、低估值的权益资产类的股票，这对我们是有利的。

看一下海外长期性的钱是怎样配置的。以加拿大养老金CPPIP为例，4000亿美金的规模，长期投资收益率非常好，10年可以达到10%以上，这对养老金投资而言收益率非常可观。但是它有50%多的资产买的是股票，20%多买的是实物类资产，而买债权类资产、就是固定收益类资产只有19%。这个跟我们国内对于养老金配置的比例是完全颠覆认知的。

我们都知道养老金是安全性的资产，首先考虑安全性、流动性，应该绝大多数比例去买债才对。可能利率债就先买了一大堆，然后再去买卖信用债和高收益债。而实际上全球真正优秀的、主流的海外大型金融机构，在做资产配置的时候，权益资产配置非常高。

刚才我们讲了国家重视、居民配置、机构配置，还有一点就是全球配置。全球配置就把我们刚才讲的全球经济变化、资产配置格局的变化，和中国的独有优势结合起来。而在这种结合的背景下，我们一定要注意，现在我们同时在做一个非常重要的事情就是中国的金融开放，金融开放会加速这个过程。

什么叫金融开放呢？2018年债券市场大牛市，为什么呢？因为债券通通了，债券通通了以后，中国将近1/3的债是老外买的。资本是逐利的，海外是零利率、负利率，而中国无风险利率很高。包括股票市场，今年1、2月份大幅流入，3月份的时候，美国流动性挤兑的时候流出，4月份重新流入，未来我们认为还会继续流入中国。

中国作为一个巨大的经济体量，GDP占全球16%到17%，但是全球资金配置中国股市的比例太小了，1%左右，所以有很大上升空间。A股独有优势是什么呢？现在3000点不到，10年前也是3000点不到，高性价比有吸引力，这就是我们全球配置的一个时代。