疫情下中国经济与资本市场趋势研判

以下根据直播内容整理：

本次演讲内容主要分为两方面：

1、当前中国经济在疫情突然爆发底下处于什么状态？未来有可能往哪个方向发展？

 2、在疫情这样的黑天鹅事件来临后，近距离观测资本市场的表现。

但是从经济基本面来讲，并不是那么好。比如说拉动经济的几个主要因素，投资、居民消费、进出口都表现的比较弱势。从国际市场的情况来看，也是相对比较弱小。原来三架马车拉动GDP增长，投资拉动的比较多。去年年底，我们预判今年的投资增速，固定资产投资下降的幅度是很大的，唯一保持相对比较稳的，或者有韧性的增速就是房地产，但是与历年相比也有所下降。制造业投资是很弱的，整体急剧下降。进出口去年受到中美贸易战的影响，已经基本上萎缩到零增长。

我们预计，2020年上半年原本可以边际改善，因为我们跟中美签了协议，已经到了底部，会有所缓解，但是期望不要太大。真正能拉动GDP增长的就是消费。从15年以后，消费增长速度还维持在8%、9%的范围，但是波动的比较厉害。消费有一个特点，不会很快地拉动增长，还跟居民收入水平密切相关。所以消费有很强的韧劲，它的增长速度会好于GDP本身的增长速度，但不会大幅度增加和突变。所以消费对GDP的贡献越来越大，

从库存的角度来看，我们也发现去库存可能反映了需求的弱化。当时我们还是预测2020年经济增速能够维持6%左右的水平，而且下行压力是在持续摸底的状态。今年1月份从市场表现来看，是有所缓解的。

到了1月份，新型冠状病毒疫情的突发，影响非常大。假期的延长，包括现在隔离等手段，都是跟经济活动的要素相抵触的。好在我们现在看到的倾向是疫情得到了很好的控制，尤其是在湖北武汉以外的地区，比如现在实现新增病例降到个位数，这都是很好的趋势。如果说这个影响局限在2月份的话，我们还有很好的机会走出这个低谷。

即使是在最坏的时候，也要做一些假设，进行乐观或者悲观的估计。1月份还是不错的，真正影响的是2月份。现在看来，3月份复工的速度非常快，北京突然开始堵车，这本身也是反映经济恢复的一个态势。通常来看，重大疫情事件发生之后，经济会有一个报复性反弹的态势，这是从经验上来讲的一个现象。因为疫情事件，我们预估二季度、三季度的经济表现，可能比当时的预估反而会好一些。

我们做了一些基本的假设。为什么一季度还会保持2.8%低增长的态势呢？这关乎到很多层面。尽管有些行业，餐饮、住宿等可能有负增长，甚至是损失，但我们还得吃饭，还得活着。从基本需求的角度来讲，14亿人口都得吃喝，只不过换了一种方式。以前到商店、餐馆消费，现在都得在家里面，网上消费增长是经济转移的一种形势。

我们的判断分为几个产业，影响最大的就是第三产业。第三产业的增长，包括第二产业的增长，在疫情期间，尤其是第一季度都会显著的下降。我们相信在二季度、三季度、四季度，这种影响会逐渐缓解，甚至会有一种反向的，相对来讲快速的一个报复性增长的机会。我们估计在这样一种形势下，GDP的增速在全年应该还能够保持5%到5.5%的范围，过6的可能性就不大了。我们还是能够完成实现全面小康，包括经济增长最底线要求的态势。   

为什么会有这样一些假设呢？我们了解一下，很多人现在还处于非常悲观的情况。我们看到周围有封城的、封村的，很多经济活动都处于停滞状态。新华社做的热点图，我们看了两个时间点，一个区间是春节期间到最近一两个礼拜，2月19号以后；另一个区间是1月23号到30号。这两个图，红点和黄点明显增多，从规模以上企业的复工率情况来看，主要发达地区复工率超过70%，已经显著增加，恢复生产的速度还是非常快的。各地政府，企业，居民，这个期间都做了非常大的贡献。3月份恢复生产，恢复产能，非常期待的。

还有一个指标-PMI。PMI是生产制造业的指数。这个指数年初的时候也是属于50左右中枢的这么一个情况。与08年10月经济危机的时候做一个对比，今年这个状态，生产的PMI指数甚至比那时候要低很多。今年2月份的影响对经济的冲击是非常大的，但是影响最大的，其实是中小企业，下降了20，但是没到顶。还是有生产经营活动，只不过是大幅度的萎缩，这是一个态势。但是有一个现象，大家也可以注意到，在过去60个月，很少出现需求PMI，从需求端来的PMI大于生产端。什么时候需求端的PMI大于生产端呢？就是经济好的时候才会出现这种情况，需求驱动，不断有需求刺激它生产。如果说是生产驱动，那就是过剩的状态。这个期间，反而我们的需求PMI比生产高一点，这反映我们的需求韧性非常强。

刚才提到，人口基数多，基本的生活要满足，有些是不可能到非常差的状态。但是这里面，因为中小微企业抗风险能力很弱，会造成它很多致命的困难。例如，没钱运转了，没钱交房租了，没钱发工资了。而且关键是本身它的运转债务水平很高，靠借钱来进行生产，赚到钱再发工资，付房租。这个周期非常短，今天挣的钱，明天可能就花掉，它的回旋余地非常小。这种情况下，如果一个礼拜不上班，对他们都是灭顶之灾。这次救灾在经济活动当中最重要的，就是服务业和中小企业。国家近一个月以来，已经出台了很多扶持政策，这些扶持的手段、方法要真正落实到这些企业身上，才会起一定的作用。

这次疫情充分反映出我们整个经济体，因为民营企业、中小企业对我们经济增长的贡献已经超过了50%，他们的好坏就直接影响到我们经济的走向和发展的潜力。

但是他们的融资能力又相对弱。中国支持经济活动，70%、80%都是通过债务、银行贷款来支撑的。股市占的比重，股权占的比重非常少，我们信用提供的支撑是美国的3倍多的，美国不到1倍，日本处于中间，日本和中国比较接近，但是没有那么严重。我们知道股本的钱有一个特点，它是先把钱给你，然后你挣了钱之后再给我，我是分享你的利润。债不一样，不管你干的怎么样，你借的钱总是要还的，你赔本、破产也得还这个钱，而且大部分是短期的，所以它抗风险的能力就比较小。

债也有一个好处，你特别好的时候，你借钱的利息是固定的，你借的钱固定的，挣的越多，你把固定的还掉，剩下的全是你的。经济好的时候，就需要借债，经济不好的时候，没有收入的时候，你抗风险的能力就非常弱。

我们会发现，我们存款性机构占的比重是最大的。从金融机构角度来讲，为什么银行力度那么大？我们跟日本比，日本也是同样一个结构，但是它的比例没有我们这么大。美国大部分钱是在其他的形式，例如股权等等，大部分钱是在长期资本，养老金、保险这类的东西。我们这个结构非常不对，其实这样反过来对银行等一些金融机构压力也是非常大的。

这是从融资端看到这种现象。

投资端来看，居民资产结构中存款类内容接近50%，其他的内容都不到50%。美国就非常分散，银行存款性资产只占14%，他的钱都放在别的地方，结构非常合理。

从企业融资状况来讲，我们发现美国企业融资方式76%都是属于股权融资。日本从企业融资结构来看，也是占了65%，我们国家占的比重非常小。我们国家企业的钱、主要是贷款。贷款非常要命，因为它基本是短期的，一旦有风吹草动，这个企业抗风险的能力非常弱。

民营企业对GDP的贡献超过60%，对就业的贡献超过80%，对新增就业贡献超过90%。这样态势下，个体量很小，但是数量多。疫情来了以后，他们受到的影响非常大。贷款本身占了很大的比重，但是贷款的能力、获得资金的能力，从渠道上，从资金成本上，又不占优势。它获得贷款的比重也在不断下降。

目前经济再往前走的困难点在什么地方？大家在研究中国经济态势的时候，也要关注到这些点有没有本质上的改善。中国中小企业、民营企业如果在以后几个月甚至几年里面，还是处于这种状态，中国经济再往前发展的潜力就会受到巨大的阻碍。要观测到民营经济或者中小企业的融资能力、融资手段是不是得到了改善，比如说它融资的成本就比别人高很多，贷款上浮30%以上的形式基本都是在民营企业发生。

温州民间借贷综合利率来看，它借钱的成本就非常高，15%到20%。尽管从16年一直处于下降的阶段，但是最低也就是15%。真正能借到3%、7%成本的贷款的钱，对于民营企业或者中小企业来讲，其实是很困难的。这方面我们要下大力气。

制度性的成本：这次疫情也反映出来我们很多的效率问题，各种环节收费程序比较复杂等等，这都是制度性的，我们要进行不断的改革完善。

税费成本：各种费用和税加起来非常繁重。还本付息，因为都是借的高息的钱，成本压力很大。

人工成本：随着老百姓生活水平的提高，老龄化的趋势，人工成本这几年增长都是非常快的。

如果股权融资在融资体系里面占的比重非常小，大家投资股市就是一个正确的趋势。我们相信随着市场不断的改革，我们机会越来越多。

经济不好最终会反映到实体经济里面，企业是不是真正的盈利？我们会发现，很多实体经济部门，包括通讯、电子、计算机等等，他们盈利水平并不高。反、而食品、饮料、建筑材料、钢铁等等，从投资收益率角度来讲，反而相对高一些。这也是为什么过去几年，投资率在急剧下降的一个原因，就是投资热情不高。

中国经济目前来讲还是大量依赖于间接融资，真正需要的是我们不断发展资本市场，资本市场发展空间非常大。跟美国相比，我们GDP是12万亿美金，美国是接近20万亿，但是它的银行贷款余额比我们要低，支持经济总量，我们基本上靠贷款。它靠什么呢？靠资本市场。资本市场也分债券市场和股票市场。它通过资本市场产生债券，资本市场产生的债券和银行债券不太一样在哪里？它有30年的债、长期债券，还有不同金融工程创新的一些债券，它的债券市场比我们的债券市场大很多，大好几倍。同样股票市场规模也比我们大好几倍，大5到6倍。我们GDP距离没有他们那么大，我们已经是它60%、70%的水平，但是它对资本市场的作用远远大于我们。随着我们经济体越来越大，我们现在已经是世界第二大经济体，在不远的将来很快就会赶上或者超过美国，我们的融资体系，我们对经济活动的金融服务方式如果不发生的话，我们也会遇到很多困难。

重塑中国经济增长，还是有非常大的潜力，因为我们还是处于高增长的阶段。尽管我们经济体量已经变得非常大，人均GDP水平今年过了万亿美金。但是美国人均GDP接近7万亿，我们还处于小康，要真正改善人们的生活水准。这次疫情也暴露出来，我们在高速公路、高铁、航空等很多基础设施，包括地铁的建设，现在发展非常快，但是我们城市化的程度还有很大的空间。我们现在刚到小康，1万亿人均GDP，我们要到人均GDP2万美金，我们整个生活水准会提升非常大，会翻倍，但是跟美国、发达国家比，还有很大的距离。所以我们对中国中长期的发展非常看好，因为我们还有很大的发展空间，不像欧洲、美国，现在在做减法，日本零增长已经很多年了。我们内需其实是非常大，即使GDP增长维持到4%、5%，我们在全世界，大的经济体里面也是增长最快的。这也是为什么很多外国投资者，尤其是欧洲、日本，甚至包括美国，都非常看好中国市场，因为认识到我们有这样一个大的潜力，就是中国经济的增长。

我们要进行增长方式的改革、换轨道，或者用一种新的增长方式。十九大报告里面也提到，我们要高质量的发展，高质量的发展也需要不同方式的金融支持服务。未来内需消费升级，也是需要我们现代化金融市场在资源配置中发挥更大的作用。

刚才提到，我们也很多的短板，这次疫情也更加充分的暴露了以前的一些短板，比如说医疗卫生体系、预警机制等等。当然我们花大力气解决很多的问题，但是这个代价是非常大的。如果平常在财政里面把教育、医疗卫生、养老、社会福利等软的基础设施，进行改善，让大家把信用体系建立起来，也是可以减少很多的成本。

随着中产阶级的扩大，财务需求的增加，跨期消费的增加，在美国人的资产分布中，为什么不存钱呢？他的钱都投到未来，放到养老金、医疗保险当中，转换成一种跨期投资教育等等。跨期消费是把十年、二十年、三十年以后的钱现在存起来，这些钱放在经济体里面增值。消费升级等金融需求，通过我们的企业、我们的机制转化成知识的成长，经济模式的转变，还有高质量科技创新等等，把民营企业的活力激发出来。把它的成本、渠道拓宽，资金成本降下来，这样真正把资本市场的作用发挥出来。假以时日，我们的经济还有很大的发展空间。这是对我们目前经济态势的一个分享。

我们国家的资本市场横向比，从规模上来讲并不大。10年的区间，上证指数和标普，我们指数涨跌幅度来看，基本上是负增长。从2010年到现在，同期美国市场翻了2.75倍，日本经济没有增长，但是企业是在挣钱的，它也翻了将近两倍。尽管我们市值水平没有增长，但是我们交易还是非常活跃的。也就是说，中国的股民、中国投资人喜欢炒作，不断的在炒，我们的交易量变动幅度非常大，进出速度很快。来回炒，没挣到钱，反而给金融机构做一些贡献。

我们从总市值来看，总体水平是不是提高了？也没有。全国A股数量在增加，但是总市值规模并没有增加很多。我们跟日本的差别不太大，美国上市公司数量并没有显著增加，但是它的市值水平增加幅度非常大。把它变成年化增长幅度来计算，从市值增长角度来讲，我们年化增长了9%，都低于美国和日本同期。但是A股市值涨跌幅度变化非常大。

节后，我们有这么一个态势。一开盘2月3号当天，我记得平均是7%，几个主要指数全是。相对来讲，这次反弹速度非常快，而且是节后2月3号恢复以来，我们的涨幅尽管有波动，但是基本上一两个礼拜是向上态势，到了23号突然回调。即使回调了，也比我们开盘的时候有所增长。几个主要指数，创业板已经增加了15%，中小板12%，深证12%，上证4%多，不到5%。从成交金额来讲，成交金额都是显著的放量。

这次表现抢眼的就是创业板和中小股票。为什么会是这样呢？我们再做进一步的探讨。

我们把这个表现分成三个阶段。

第一个阶段，从去年12月8号到春节前1月19号这个阶段，大家预期还是非常好的，疫情出现之前，我们发现普遍的，几乎全行业的都是在涨。这里面显著的就是像传媒、计算机、有色金属、电子、汽车、建材等等。这些景气都非常好，涨的幅度大，全行业基本上都是这个阶段。从交易量情况下，大家都在关注电子、计算机等等，非银行金融机构，像券商这样的企业，医药卫生、医药生物、传媒、化工等，这些都是交易非常活跃的一些行业。

第二个阶段，到了1月20号，放假前，这也是国际市场引起的，突然一转身，所有行业只有电子和医药还是正的，其他基本上全是负的。节前已经开始下降了，疫情出现，意识到这个严重性。首先受冲击的就是休闲服务、商贸，下降幅度非常大，在节前就已经发生。但是电子、计算机行业、医药卫生成交量来讲还是居首，跌幅不大，反而有所增长。

第三个阶段，假期以后，2月3号，当时假期延长了，在这样的情况下，很多情绪就积累了。其实在同期，国际市场也在不断的波动。一开盘，大幅度的跌是预期到了，大家都很紧张，但是这个就维持了一天。在这个期间，尽管我们股市总体一直在往上走，其实在行业分布来讲是非常分化的。有一半的行业是涨的，有一半的行业是跌的。涨的领域或者行业包括通讯、计算机，农林牧副渔，农业也是大家很看好的，还有建材、电子都涨的很多。像交通、运输，非银金融机构，商业、家用电器、公共服务、公共事业等影响非常大，市场非常分化。

大家关注的一个重点就是疫情已经影响这么大，为什么股市那么好？这一两个礼拜，天天有人问这个情况。我给大家讲一个很简单的道理，因为股市反映的是投资者的预期，大家使劲买，价格使劲往上抬，这反映第一中国股民非常自信，第二他对未来预期非常看好，而且是比较一致。我们创业板到2月中旬已经到了100%的估值水平，我们从16年开始到现在，它已经是最高位的一个水平，当然上个礼拜一下跌了30%，已经从最高点达到了70%的分位水平。

创业板一直比主板贵，这也正常，因为科技创新未来的成长潜力大。目前这个阶段来看，我们沪深300现在价位的水平也就是3.3%的分位，它只是反映了过去从16年到现在，23%的一个估值水平。从最高点的水平来判断是这么一个水平，并不是很高，意思是说就要看它未来的潜力会有多大，就是盈利能力有多大。

我们聚焦一下科创板，因为现在创业板也要改注册制，大家也非常关注。科创板已经运营半年多了。

 一是上个礼拜，24号科创板是100%估值，28号是80%，一个礼拜就跌去了20%。创业板跌的幅度更高，为什么估值高的板块或者企业更容易受到扰动？它很高，一旦出现预期发生变化，一下就跌下来，跌下来的幅度非常大，反弹的幅度也非常大，从估值水平来讲，他们已经很高了，这是相对估值。绝对估值，科创板24号是平均90倍的市盈率，今天还有80倍的市盈率。底下是创业板，创业板即使跌到现在，也有50倍的市盈率水平。这个东西加入跟纳斯达克比，跟标准普尔比，跟恒生的科技板比，他们在这个期间没有这么大幅度的变化。这个不要紧，关键是它价位的水平、估值水平，我们创业板、科创板明显比纳斯达克要高一到二倍，科创板就更高了。

我们下一个问题问什么呢？这些企业到底未来的增长有没有这个能力来支撑这么一个价位水平。

我们去年做过一些分析，纳斯达克的科技企业盈利水平、盈利能力是可以支撑它的价位水平。它二三十倍市盈率，增长率有20%、30%，是完全可以支撑这个盈利水平。现在恰恰是什么呢？你可以抱有很好的预期，但是不要忘记，五六十倍、九十倍的市盈率，后面对应的是你未来的利润增长能力要达到50到60，能不能做到？你要密切关注自己创始人是怎么看这个问题，如果他自己不断减持，你就要小心了。在这样一个价位水平底下，他自己都没有信心，你作为股民，你比干这个活儿的人还有信心，对他自己的企业，这就有点过分了。我们在研判一个企业、一个行业是不是有发展的时候，这样一些估值的判断是大家必须要掌握的。

从短期来看，创业板和科技100的指数，它的增幅比我们上证综指、沪深300明显的大很多，累计挣钱能力，这几个月从某种程度上，虽然大幅度回调也是正常的，即使回调现在这个点位，也是属于比较高的点位。这里面要分解一下，因为我们国家退市制度还不健全，跟纳斯达克不一样，它的淘汰机制非常好。它在市场上的企业平均水平都很高。我们有很多是不挣钱的，甚至是僵尸企业。这些企业剔除掉之后，我们创业板估值水平没有那么高，但挣钱的那些企业还是不错的。