陈江涛：2020下半年宏观形势与股市机会

以下内容节选自直播实录：

本文围绕三部分内容展开

 1、当前宏观经济形势下牛市基础何在

 2、近期股市运行的短期波动及其应对

 3、授之以渔才能不负牛市赢取未来

第一，在讲这个问题之前，我们看一下短期的经济数据。16号，国家统计局刚刚公布了GDP数据，我们发现它的同比是下降了1.6%。

一季度整个GDP增速下降了6.8%，这是历史上从来没有过的，可见疫情的冲击是极其重大的。我们看二季度4、5、6月份的数据，增速就恢复到3.2%。这说明从大的整体宏观上去看，短期的经济冲击已经过去，这也是我们今天要介绍给大家的第一个结论。

第二，对于经济数据，如果GDP没有公布，那怎么分析？GDP数据是一个综合的架构，我要看的更细一点，更了解经济全貌怎么办？肯定要看细分数据，至少应该知道以下几个指标。

工业增加值，6月份增速同比4.8，但1到2月份增速是-13.5，疫情对它的打压是非常大的。从3月份到现在，逐月上涨，现在4.8的水平已经相当于疫情之前的一个基本增速。从工业增加值角度去看，工业生产也已经过了短期冲击。除了GDP总量是这样的，从分量上来说，工业增加值也印证了这一点。

从消费角度去看，是不是也有同样的结论呢？6月份社会零售品总额增速是-1.8%，1、2月份是-20，也是逐月向上回升，这个也可以证明，短期经济冲击已经过了。

固定资产投资也是同样的趋势，非常明了，从-24.5%一路回升到现在-3.1%。它可能还需要一段时间才能恢复到正值区间。但是这个趋势也证明了短期经济冲击已过。

以上是经济数据，另外一个反映经济体运行的重要指标就是就业。现在国家也在提“稳就业”、“就业就是民生”。就业指标是19年一季度才开始对外公布有两个数据，即全国城镇调查失业率和31个大中城市的调查失业率。我相信它在未来经济分析过程中会扮演越来越重要的作用。

从19年的政府工作报告可以看到，当时政府要求调查失业率的目标是控制在5.5%以内。而2020年，中央充分估计了疫情的影响，同时又要保证就业，所以在就业上，它的目标值定到6%的失业率，仅比去年提高了0.5个百分点。实际情况如何呢？我们发现其实在2月份，这个数据是临时超过了6%的速度，是一个阀值。但是，后续很快就回落，今天这个数值已经回到5.7这么一个相对的低位，也就是说恢复到正常状况。

只看数据，并不能代表未来就业压力就小了。只是说从数据上反映出的疫情影响其实也在减弱。大学生就业肯定会受到一些影响，下半年就业的情况依然不太乐观。但是中央对此有非常清醒的认识，最近也出台了一些政策来保障就业，所以也不用太担忧。

除了国内的基本情况，我们也要将视野投向国外和全球，因为中国和世界经济的联系非常紧密，中国的股市也会看全球的风向。全球疫情来看，美国，印度、巴西等国家的疫情并没有被控制住，而且愈演愈烈。他们的疫情控制一直没有特别有力的措施，不像中国这么有力。然而在没有强制有力的隔离措施下，他们强行启动了经济，那必然会带来一个问题。

伴随着经济的回暖、复苏，他们的附带作用就是有更多的病例发现。这也提醒我们一件事，未来有一种可能性，就是美国由于这种病例不断增加，而使得它的经济复苏步伐减慢。这种减慢反过来也会影响中国经济的增长，因为我们的出口其实还是很大会受美国的影响。

其他国家数据基本上都是如此，PMI数据也是先下后上，GDP环比速度一路向下，目前还没有特别明显的拐点。从物价数据上来说也是一路向下，跟中国的情况差不多。他们在疫情上比我们控制的晚一点，在经济上大家都是一个探底之后，渐渐企稳的状态。

讲完经济基本状态以后，也环视了一下国外的基本情况。

我们看看物价，因为物价是影响宏观政策非常重要的变量。所以物价走势怎么样，也会决定货币政策，进而决定股市投资。从最新数据来看，6月份CPI增长是2.5%，而PPI依然是-3%的增速。

最高的位置，今年1、2月份就是在5%以上，这是CPI，然后逐月下降。去年三季度、四季度的时候，我们就做过预测，其实CPI的高点会在一季度，显现之后就会下降，我们在报告当中都提到过，这是有它的客观规律存在的。再叠加上疫情，跌的幅度还是比我们原来预计的高。PPI也是一样的，PPI的下降也是从1月份开始，1月份短暂到了0以上，增速为正，然后受到疫情的打击，生产各方面的停滞，所以出厂价格也不行。在上个月的时候是创出本年最低点-3.7%，这个月就开始有一些比较明显的回升，回升到-3%的区间。

这个数据的意义在于什么呢？现在对于物价来说，中央还不用特别担忧它，也就是说它还不会影响宏观上的货币政策宽松，这是一个暂时不用考虑的变量。这对股市来说是一个好消息，因为股市当中流行一句话，叫通胀无牛市。现在不是通胀，物价是一个低位运行，所以这对股市也是有利的。

下一个数据，我们要看看金融数据。金融数据、货币  供应链在某种程度上代表了水，水位高，水涨船高。从经济数据去看，我们得到的结论是企稳回升。从金融数据来讲，我们认为是略超预期。这个略超预期指的是去年预计今年金融政策的时候，它没有感觉到像现在这么宽松。可以看数据，2019年M2增速实际上一直是均衡在8.5、8.6之间的均值上下来回波动。

它为什么是这样一个波动状态呢？中央在确定宏观审慎也作为宏观调控双支柱之一的框架之后，M2就进入了一种新的常态。这种常态就是它的增速大概在10%以下。炒股的朋友都知道有一个剪刀差理论，只要M2在13%、14%以上，就猛干股票，牛市的基本条件就要达到这个。回头来看，如果它一直是新常态，一直是在10%以下，那就没有牛市吗？

其实不是的。这也是我们为什么在去年1月份率先提出这是一个牛市，但首先是一个结构性的，阿尔法个股的牛市。也是基于这个判断，M2长期增速均衡是10以上，这是一个政策的长期意图。但是由于疫情突然来了，你不能只看长期，还得看短期，因为短期如果流动性出现了危机，货币没有临时性供给很多，造成这种危机之后，它对经济有一个实时性的冲击，这个比较危险。所以央行也是审时度势，然后在疫情发生之后，果断跟随全球把宽松的政策进一步释放。

现在就有一个问题，这种超级宽松的货币政策，又回到10%以上，达到11.1%的高度，它会持续吗？什么情况下会收缩？我的判断是从政府工作报告等去解读，货币政策的主基调，今年应该还是宽松的。因为大家对货币发行量是有测算的，这个测算目标今年要高于GDP，或者明显高于GDP。但是在宽松过程中，在边际上有可能随着疫情的变化而变化。所以在这种预期下，我们看到，市场表现出了一个恐慌的情绪，这也是我们认为短期内为什么调整的一个重要原因，所以对金融政策有一个担忧。

回过头来说，研究宏观首先要给当下情况做一下定义。这个定义是什么呢？目前的宏观状态实际上是虚实转换的状态。为什么这么说呢？有几个理由。

首先，我们要研究宏观经济应该有一个假设，当下影响宏观经济运行最重要的关键指标或者实践是什么？当下来说，无疑就是疫情。我们要研究经济、研究走势，第一步首先要看的就是疫情，是怎么分布的，有几种可能性。

第一种情形，也是最乐观的情形，北京的疫情能很快的过去，其他的省份也不爆发，同时国际上的疫情也会明显的回落。但是这个，我自己说的都没底气，首先国际上疫情数据能不能出现明显回落，完全不在咱们掌握之内。从现在数据去看，它不是明显回落，是明显上升，从上升到平稳再到回落，应该还有很长时间。北京的疫情现在有十天左右零增长了，但是其他省份也出现了偶尔的几个病例。这种乐观的情形显然不能作为我们分析基础。

第二种情形，会有一些局部反弹，也会延续，但是严重性肯定不会回到年初，而且对生产、生活重大影响也会局部的，不是全国性的。现在这个情形恰恰是符合我们所面临的状态，这也是我们作为判断市场的一个基本情形。

第三种情形，更悲观一点，疫情逐渐扩大，大家的生活又受到冲击和影响。目前看，这个概率也不高。

我们以第二种情形作为分析未来发展的一个基准。在这种情形基准下，它是疫情对经济的影响从短期化逐渐向中长期化迈进的一个过程。

1、从短期来看，经济是冲击式的影响，大家都可以停止必要的活动，生产、生活；但是中期的情况，非必要的活动就变成必要活动，这种需求肯定要被迫释放的。好在中国国内管控比较严格，运用大数据、社区管理等手段，所以我们控制的比较好。但是国外不可以这样，它的扩散风险正在释放中，这是中期化的特点。

2、从短期看，对生产企业影响是生产经营层面，能不能营业，这个星期挣多少钱，下个月还能有多少收入？中期情况，疫情就会考验这个企业的生存，它是否存续，企业员工还能不能在这儿好好工作，居民收入会不会下降，会不会形成恶性循环，这些问题就来了。

3、从短期看，这种影响主要集中在短期流动性上，金融上面，只要央行给了一个充分的流动性保证，美国也是这样的，货币互换，无限流动性供应，那就解决了。但是中期呢？你那些宽松的政策，延期的贷款还款政策，会不会增长不良贷款？会不会加大金融系统的脆弱性，这些又成为当下需要考虑的问题。

美国有一个研究机构，前段时间做了一个报告，它里面有一个说法，美国现在贷款呆帐率已经和08年金融危机的时候大体相当，然而疫情不会很快结束，大概率会超过08年水平，这个风险也不能小觑。

4、从短期说到长期上，还有一个政策力度问题。短期内，流动性有问题，宏观政策保持绝对宽松，这个理由非常充分，负作用也没有显现。但是中期情况下，货币政策宽松的边际效应会递减。金融体系流动性之间的空转，以及诱发资产价格，这里主要指的是会不会引起房地产价格，还有通胀方面的政策责任怎么办？

从短期到中期，经济受到影响，政策要考虑的问题，就会有一些变化。这也是促成为什么中期应该有所振荡的一个原因。

讲到短期有波动，是不是我们就没有信心了？牛市就不在了？我们看问题要长远，牛市并不是简单就来了，它一定是有经济大背景支撑。我们从去年1月份就说这是一个牛市，它的依据是什么？它的经济因素依据是什么？我认为是这四个。但是这四个因素好像都是利空股市的，不利于经济增长的，为什么说这是牛市的基础呢？我给大家解释一下。

1、经济发展的内部环境。近年来人口红利加速消失，人口因素正在发生“逆转性变化”。相信大家应该有所观察，老龄化这几年也是一个新词、热词。从数据上来说，2010年我国人口抚养比是34.2%，其中老年抚养比是11.9%。19年最新数据，这个比例分别上升到41.5%和17.8%。近十年来没有一年是下降的，而且是逐年上升态势，今年大概率还会再上升。人口增速下降，抚养比提升必然带来储蓄率下降，家庭负债率提高，这些都有数据印证。还有内需比原来低迷，经济下行，投资驱动不可持续等等因素叠加，使得我们能看到的中长期经济潜在增速就是要下降的。当然中国经济体量这么大，增长一个百分点，体量也不一样。不管从哪个角度去讲，经济增速就是具备长期下行的基础。

2、经济高速运转。一个高速增长的期间，向着一个更高质量的阶段发展，这会使得我们环境成本（环保和经济属性的环境成本）隐性成本显性化，显性化就是体现在价格上。随着前几年雾霾，各地环保事件越来越多，环保成了硬政策。近几年环保的执法、政策执行都是非常严格的。守着环保的底线、思路完全正确，但是它对经济的影响是显性成本会提高。显性成本提高的表现之一，跟股市有关的，有很多这样的企业其实不具备重置可能性了。

3、国际经济局势。包括国际贸易、外汇压力越来越大，不用多说，每天我们都能看到，大家都很关注。

4、科技界在讲摩尔定律，但是摩尔定律并不是没有极限的。同时这种创新也是会受到国际贸易、国际关系的影响。现在有一个趋势，就是逆全球化。在技术上出现一种苗头，就是每个国家把自己的技术封闭起来，也想自己建立一个体系。对于每一个单体的国家来说，这种做法应该是无可厚非的，大家都会这样选择。但是，从总体宏观上去看，全球经济来看，这种科技协同发展效应会降低，科技的红利就会降低、变薄。反过来影响经济，经济增长就会乏力。

四个点总结起来对中国的影响，就是中国必然会有一个从经济高速增长向低速增长过渡的阶段，而我们现在就是处于这个阶段。以前我们GDP增长8%，6到7%也行，以后这种速度在4左右就算不错了。这种增速是我们一个最重要的基本面。

伴随着经济质量的提高，经济增速下滑为什么又利好股市呢？如果经济增速长期下滑，它必然带来长期利率水平的下行。而目前咱们国家的利率和经济排名前5名的国家和地区相比，我们明显偏高。这也意味着我们利率下行空间还是比较广阔的。长期利率就是资本市场的一个定价中枢，它下降，也会给这些优质的股权资产带来重估的机会。再加上中央扩大开放，引出国际资金，限制房地产投机，打破银行刚性兑付，推进利率市场化，由注册制改革严惩造假，并且把股票指数编制也有一个重新方法。

中国其实具备了一个股债双慢牛的经济和政策基础，我们有理由相信，2019年结构性牛市只是一个长期性结构性牛市的预演，2020年才是正式开始。现在开始寻找真正有价值的公司或者参与指数投资都是可以取得良好的回报。当然对于合格的投资者，对于机构投资者来说，如果能够借用一些期货、期权工具，无疑是锦上添花、如虎添翼，获取更高回报的事情。

从股市运行上来说，我们还是在一个牛市当中。理由除了刚才讲的宏观基本面上的东西，在金融政策上也可以看到一些端倪。首先，从金融角度来讲，利率市场化改革会引导利率进行打破刚兑，引导这些资金脱虚向实。它最终的效果会使得优质的资产（能够产生现金流、真正有业绩）优价，良币抗衡劣币的态势已经初步形成。以前股市里面鱼龙混杂，你也不知道谁好谁不好，退市制度也没有健全，财务造假也很多，所以你也不知道哪个是真正的好公司，哪个是差公司。2019年开始，这个事情逐渐被中央重视起来，做了一系列的改变，现在这个力度又在加强，所有该堵的漏洞都在堵，我们的结论就是良股抗衡劣股的态势已经基本形成，这使得中国具备了一个中长期价值投资的开端，一个长期牛市、结构性牛市的开端。

从宏观角度理解金融，我们要从金融结构角度看股市，也能看到中国正在努力让资金从一个银行体系融资为主转向一个直接融资为主的阶段、方向。这会针对资本市场出一些政策，而这些政策会持续利好，然后引导各方资金入市。每一次牛市，我们都能看到银行资金跑步入市。这次其实是中国从顶层上希望能改变间接融资占比过高，直接融资占比过低的状态。

直接融资和间接融资代表什么呢？直接融资更多的代表愿意冒风险的资本；间接资本更多代表的是求稳定的资本。现在来说，房地产行业基本上泡沫比较严重了，“房住不炒”的基调都已经定了。现在大家都要冒险、创新，寻找新的增长点，这样才能让整个经济活起来，这也是一个国家战略。资本市场的定位应该和以前是不一样了，这也是我们对中国股市长期看好的一个重要原因。

从短期、近期去看，国际形势也是对股市有利的，一是美元走弱，二是新兴市场国家资产也在重估。同时由于疫情的影响，中国现在允许宏观杠杆率有一个阶段性的提升。这个当然是得益于前三年我们结构性去杠杆，壮士断腕式的去杠杆，所以有了今天的政策空间。

这种政策空间在事实情况下的一种释放，造就了现在具备了短期利好股市的一个环境。

从估值上来说，刚才讲到这一轮的基础，由于利率下行，假如原来存银行、买银行理财有3%、3.5%的利率，我觉得挺好。但是现在利率市场化改革，这些收益也在慢慢下降。存银行没有太多收益，但是另外一支股票只要经营业绩好，每年分红可能会达到6%到7%，它是股票，还能波动，还有可能涨。固定收益再加上有涨的可能性的估价，肯定还是比单独就拿一个固定收益要强。从估值来说，历史上，目前处的位置其实是比较低的位置，在牛市当中是这样的。所以我们空间还很大，这应该是从相对估值来讲，我们还处于牛市的中前阶段。用季节描述，我觉得现在就是一个晚春。

从绝对估值来讲，目前是33倍。在历史上看，牛市都是市梦率，市梦率是个别股票。总体上看股票，它的中后期估值在40到60倍，现在33倍估值还是有很大的空间，并没有什么显著的高牛。我们认为它处于一个底部抬升期，还没有走完。

近期环境来说，经济现在还处于一个利好股市的状态。刚才我们也说过，CPI是比较低的，现在不是通胀，那就有可能有牛市。从美林时钟的角度来讲，这是一个大类资产配置的模型。现在阶段就是一个中端需求逐步复苏，但是依然疲弱，CPI压力小，但是景气类指标开始慢慢回头，这么一个阶段。政策和复苏其实形成了一个利好双击，这个时间段其实是布局的最好时机。我们在去年的时候也提示过会有这么一种组合，会在今年发生。当然因为疫情的原因，具体走的走势有变化，但是并没有影响整体宏观大的运行格局，疫情的冲击只能是一次冲击，不会产生对大格局的改变，内因和外因是一样的，从大格局上，从大的经济分布上来说，我们还是处于最利好股市的双击阶段。美国也是这样的，股市指数还有创新高，我们不用害怕，还是要坚定的看多为主。

趋势转化下的一个经济边际变化，刚才讲了利好，长期和近期的，但是股市为什么还能跌呢？大家都是牛市，买上去得了，不要再跌了，每天慢慢都涨不行吗？不可以。为什么呢？因为它毕竟还有利空的东西，有利空就有人消化它，涨多了就会跌，趁着利空释放的时候进行波动，这样充分换手，才是一个比较健康的市场。一致预期实际上是最可怕的，不可能形成一致预期。

利空的东西在哪里？我们觉得有两点。

第一，经济现在下滑，虚实就要转化。其中一个，由原来完全利好这些金融资产，比如说货币政策宽松当中，原来是绝对的宽松，现在疫情慢慢过去了，可能会在边际上进行收缩。最新一次数据发布会上，在政策当中首先提出两个字叫“适度”，政策要适度，并不是越宽松越好。为什么提这个呢？因为疫情基本上控制住了，货币政策是不是应该回归原来双支柱的框架。虽然今年总基调肯定是宽松的，但是这并不排除，我们在个别月份放过多之后，往回稍微收一收。而这种稍微收一收，在资本市场上就会被放大。对边际政策的退出，力度有多大，什么时候？这样的担忧就会引起股市回调，这是它比较重要的原因。

第二，杠杆资金加速入市。前段大家也看到一些报道，每次牛市来了以后，都会有一些场外资金，想尽一切办法入市，加杠杆，这就是一种常态。这种杠杆资金进去之后，它就会加大波动，因为他们相对来说看得相对比较短，特别是有反向运动的时候，他们是被迫降仓，斩仓离场。明明知道这股票值10块钱，但是它现在就得9.5块赶紧卖掉，越卖越没有人买，自己卖又可能进一步压低价，可能从10块钱直接跌到8块钱。杠杆的降温，你会发现它半数都是暴跌。这是另外一个近期内调整的原因。

这些因素都是在一个监管层认知或者一个降温意图下发生的。除了刚才所说的这两个表现上看，从具体的措施上看，大概有四个方面。

1、让社保减持。

2、让大的基金减持。

3、清理“配资”，直接针对杠杆严查。

4、对茅台进行发声，因为从价值投资的角度，茅台在这一轮是很主流的。

综述以上，我们从短期分析完毕后，回到中期和未来风险的分析。

中期来看还是向好，短期波动风险可能来自于几个方面。

1、复苏后国内政策的边际退出。

2、美国疫情会第二次反扑。

3、疫情向好，但中美博弈会不会显著升温。

这是三个不同的角度，但是他们的影响都是需要关注的。

基准情形，7、8月份有可能指数在进行宽幅振荡后虚实之后，进一步上行。流失基础没有得到实质性破坏，三季度后期到四季度前期指数进一步冲高，四季度后期高位有所回落。

基于这种市场的判断，基准情形的判断，如果大家是做股票，什么时候该买，什么时候该卖，做空，增减持等，大家都很有经验。

我在这里站在期货角度，衍生品研究的角度，给大家说一下，我们用期权来做的一些策略。这些策略的好处在于我只要对市场有一个确定性的观点，就可以用这些工具组合，来得到一个收益，而且风险基本上是可控的。当然这些都是对着合格投资者和机构投资者居多。

第一个推荐的策略，当指数出现大涨，相对保守的投资者在接下来看可能认为由顺畅而上到振荡上行，这时候他的期货、股票多单可以转向期权牛市交叉策略。有了牛市交叉策略之后，可以分享市场小幅上涨，原来的利润就保住了，控制回撤。这是一种基本清醒的判断。

第二个推荐的策略，如果你认为未来还有一段时间大幅上升，只是当下可能有波动，但是我还不想下车，我又害怕万一它下跌怎么办？这时候你买一个保险，这个保险就是保护性看跌期权策略。我拿出一部分利润，买一个看跌期权，只要跌不过这个之后就跟我没关系了，但是它如果往上涨，我原有的头寸都还能持有这个利润，这叫保护性的看跌期权策略。如果我不知道它要不要发生下跌，但是我觉得上涨的概率很高，如果有的话很大，我值得去赌这一把，但是我又不想让我的盈利有很大的回撤，这种情况下就用这个策略。

第三个推荐的策略，我觉得未来它有可能大涨，当然也可能牛市到此结束，开始大跌，它不会再这儿徘徊很长时间，这个位置不稳定。这时候你怎么看？你可以选择买入一个跨市的期权策略，买一个看涨的，买一个看跌的，无论是涨得很多，还是跌得很多，您都能挣钱，是这么一个策略。

从股市的角度来讲，我们现在正在处于一个潜在增长率下降，长期利率下行的阶段。所以当下就是牛市当中，虚实转化所引发的其实是一种扰动，是对牛市的成色检验，也是咱们比较有耐心的投资者二次超车的机会，这是我们的一个主要判断。

首先我们这个体系是基于SNA国家统计局所做的一套宏观经济核算体系。

宏观经济核算体系有了，经济和政策之间的关系怎么来，他们的纽带是什么？其实纽带就是宏观调控的四大目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡。但当目标，当运行的数据所表征出来的状态，跟我们政策目标有偏差的时候，政策就会发力，所以这是一个观察的路径。

我们有了一个对当下的描述，对政策的看法，做股市够吗？肯定也不够，这只是当期性的东西，你要冒未来的风险，随着时间的变化才能变化。

周期在投资当中非常重要，我们把中国经济分成三个周期，一是经济运行周期，二是经济政策周期，三是国际和社会周期。这三个周期不是独立的，是相互嵌套，相互影响的过程。每个周期、每个状态都可以用一套大数据确定。这个就是我们宏观研究的一个核心基础。

有了这套基础，对中国有效，对国外是不是也有效呢？其实这个对国外也是有效的，甚至就是人家国外传过来的，全球视野都可以在这个方向里分析。那就有了一个可能性，就是分析全球的大类资产配置。我们也是做了这样一个工作，利用这套体系跟踪国内国际经济形势和一些市场变化。这就是我们的一个报告体系。

我要提两个报告，一是期货指数报告，这个只有期货公司给大家提供的，券商提供不了，而且目前这个指数报告主要的指标都是由我设计的，该是独一份。二是月度配置报告，这也是基于大类资产整体的判断，不只是股市，包括股市、债市、黄金，各种商品的配置报告都有，就是捡一些重要的东西。比较重要的报告就是季报这些，论述的比较全面，如果你是我们的客户，其他所有这些报告都会推送给你，会有一个更全面、更及时的了解。

有了SNA的报告体系，经济形势就知道是什么了。那么经济形势怎么指导投资策略呢？我应该怎么投资呢？这其实是一个评估体系。这套评估体系当中，谁最有名呢？其实传统的就是美林时钟模型最有名。美林时钟模型把各种资产包括股票里面不同行业分类了，分为四个象限。这四个象限其实就是四种经济状态，分别是复苏、过热、滞胀和衰退。拿现在来说，我们认为现在是在复苏阶段。这个阶段当中股票是最优质，大宗好一点，其次是债券，最后是现金。这个模型有它很多的缺陷，这只是一个理论模型。它有什么缺陷呢？主要是两点。

第一，过于机械，跟一个电风扇一样，只设计了一个顺时针。实际在经济过程当中，博弈是很厉害的，再加上政策，很多时候会干扰经济自身的运营。所以这个状态不是一对一的，不是顺序发展的，它有可能直接从一个状态跳到另外一个状态，还有疫情的影响，本来是复苏好好的，咵一下衰退了，也完全是可能的。那你怎么办？这是第一个劣势。

第二，当前也好，过去也好，我们的经济状态并非一目了然，你要确认这个状态本身也没有那么简单，每个人对状态的判断并不一样，因为它本身就很困难，存在信息和认知的缺陷。因为我们是身在此山中。

它的优势是什么？非常有价值的一点，如果说资产自身属性不变，我能把这四种状态基本确认完毕，投资策略就很明显。我的策略就是基于美林时钟，基于我宏观的分析框架，得到的策略框架就是首先回答经济状态。在经济状态当中，我们能达到的一个极限认知，它应该是过去最确定的是什么？现在最可能是什么？以及未来有什么是最可能？

过去最确定是什么？我们在任何一个状态，投资当中任何一个状态，其实都是“薛定谔的猫”状态。只有过去了才确定，没过去之前完全都是有各种可能的。对于过去来说，过去完了之后发生的是唯一一条历史，进入唯一一条K线，但在在当时那种状态，它有多少种可能，这本身也是有复杂性的。比如说有两个，一是实际走出来的是谁，二是当时所存在的概率分布。现在更是这样，现在你只知道今天的价格在这个位置上停留的是这个，究竟宏观上再发生什么每个人的认知也都不一样。真相究竟是什么呢？我们现在能确定的只是站在自己的分析框架、认知上面，来得到现在最可能是什么，你没有办法确定现在就是什么。

对于未来更是这样了，未来有无限种可能，是纯粹的“薛定谔的猫”状态，你还没有任何信息，没有任何完全可靠的信息去推断。基于现在和过去，对未来，你只能说它最有可能的几种分布。我相信一年之前，在你的观察集里面，不会包含现在的肺炎疫情。未来究竟会发生什么，我们谁都不知道。你对宏观的认知极限就是这个，当然也有人可能比我们水平更高，突破这个了。但是从我们跟踪和确定性的角度去讲，你不可能把投资建立在一个不确定的结论上。从确定性的结论上来讲，我认为这三个问题的回答就是终极状态的描述。

有了这个状态描述，风扇怎么转，往哪儿转，实际上它就是一个状态的转化。经济形势发生了变化，它就会带动或者推动资产价格的变化，所以我们认为这种边际上或者状态上的切换是真正引起价格大的驱动力。

我把经济状态大概分为这样几个维度，经济通胀、就业、国际、政策和市场，还有其他，现在的肺炎就属于其他。什么时候有影响，什么时候没影响，那就是看经验，看预感，看判断，有客观的体系。前面都是基于数据的，这是很客观的。

对于我们宏观研究来讲，每天需要回答的问题就是Ut-1，上一期状态是什么，上一期是怎么组成的，现在最可能的是什么，未来有什么是可能的。这就是宏观策略研究持续回答的问题。

有了这个策略的基本观点之后，就落地到怎么把钱赚回来。我们这个研究也推出了一个VIP产品，是一种很直接的策略报告。股指情形，我们会给出我们认为最佳的一个判断，在这种情况下怎么做。期权策略，现在用什么期权？国债现在有真正能够赚钱的吗，黄金现在什么状态，应该组什么样的组合。我们的目标就是帮助客户，大的趋势来了，吃大肉，平时的时候赚小钱。这是我们策略报告的基本目标。

对于普通投资者，投股票，我也有一些我的看法跟大家分享。我现在觉得中国就是一个牛市，而且是价值投资元年的开始。有四种类型的公司，是值得注意的。

第一，经营稳定的，但是它的价值是被低估的。

第二，天然具有垄断性的公司。

第三，经济结构稳定，经过充分竞争之后胜出的一些行业龙头公司。

第四，由于经济周期运动，现在是复苏阶段，将来有一天肯定是过热。这个过程中，形成的一个价值内在低估，这就是周期股。周期股市盈率是不停变化的，为什么？因为它在不同周期当中盈利水平就是在变化的。