美联储量化宽松下的全球金融市场走向

以下内容节选自直播实录：

本文内容主要分为四部分

1、美国股市、债市及期货表现

2、类比大萧条时期得到的启示

3、美联储采取的应对措施

4、未来整个金融资本市场的发展趋势

首先看看从今年初到4月17号股票市场最新发展的情况。从地理区域来看，中国是领先其他国家的。从年初到现在，沪深300跌了6%多一点，美国最有代表性的指数标普500，跌了11%。所以整体上来讲，中国的指数基本上跑赢了世界上主要国家的股票市场。从股票市场策略分配来讲，成长型和高科技股票领先价值和传统行业。比如纳斯达克，从年初到现在，实际上只跌了3.6个点，在各个行业中处于领先地位。从规模上分，大盘股领先小盘股，标普500是大盘股的代表，跌了11%。罗素2000是小盘股的代表，从年初到现在跌了26%。这是我们看到过去三个半月的发展，股票市场一些比较明显的特点。

从1月1号到3月23号，是一个市场上大幅下跌的环境。在这个环境下，基本上和整体从1月1号到4月17号的表现差不多。首先是中国的股市沪深300为代表，表现优于其他国家的股值，大盘股好于小盘股，以纳斯达克为代表的科技股、成长股领先于其他传统行业。

从3月23号股市见底开始反弹到现在，表现的趋势稍微有一点点区别。第一是美股整体领先其他国家，在反弹的过程中，中国的沪深300，还有亚洲日经指数和恒生指数相对反弹力度比较小，这当然跟刚开始下跌幅度比较小有关系。美股里面小盘股依然落后，科技股持续领先。从各个行业分布来讲，也基本上表现同样的趋势。也就是说整体上来讲，科技股下跌的时候，跌幅小，而反弹的时候力度大，所以整体上从1月1号到4月17号，纳斯达克科技股只跌了3%多。

据美洲银行美林证券最新研报，标普500中前五大公司占标普500指数整个市值比例已经达到过去30年的历史最高位。现在头五大公司在标普500里面，是微软、苹果、亚马逊、谷歌和脸书。上一次前五大公司股票占指数的比例接近现在的水平是在2000年，当然大家都知道2000年3月份纳斯达克开始崩盘。那时候前五大公司是微软、通用电器、思科、英特尔和沃尔玛。现在整个前五大公司占标普500指数市值总值21%，这是历史上第一次达到这么高的水平。

排除前六大公司，我们看看标普500中的494家企业现在的表现。从2月19号股市见顶，到2月23号股市见底，这期间股市整体上跌了34%，而且其中排前6位的企业只跌了26%，后面494家公司跌了36%。前六大公司在年初到2月19号的时候，平均上涨幅度高于其他公司，超过10个点。这六大公司上涨13.9%，剩下494家公司上涨幅度只有3.1%。所以把前后表现综合起来看，从1月1号到现在，前六大公司非但没有下跌，反而上涨了5.9%。而其他的公司整体下跌了将近15%。所以这种强者愈强的表现，我们估计在未来相当长一段时间来还会持续。这对投资人在未来进行资产配置的时候，我觉得也是需要关注的一个方面。

下面我们谈谈美国的债券市场，过去这一段时间主要有以下表现：

第一，美国国债在市场大幅下滑的时候，体现了强有力的避险功能。虽然整体的利率已经非常低，但是依然体现了这种功能。

按地理区域来分，中资美元债的产品好于同类型的美国债券。无论是在投资级上，还是在高收益。在投资级上，中资美元债从年初到现在正收益1.8%。美国的投资及企业债正的1.2%，高收益债负的3.1%中资美元债，而美国企业高收益债到负的7.6%。

在下跌环境中，从1月1号到3月23号的时候，依然跟整体的表现一样。

在市场反弹中，我们需要特别强调的一点是，美国国债在整体信用环境开始反弹的时候，在市场风险下降的时候，一般收益会下降。这有一点跟过往不同，主要原因在于这次下滑的速度和反弹的速度都非常快。而整个市场的流动性还在逐渐改善过程中。所以美国国债依然有大量的需求，现在在这个环境下，尤其在经济不断探底的情况下，美国国债在市场反弹的环境中，依然有2.1%的收益。

接下来谈谈其他大类产品的表现。

这里面我们分成几大类，一是跟一些波动性有关的指数，比如说股票波动性指数，国债波动指数等等。二是跟美元资产或者美元需求有关的，包括美元指数，欧元和美元的基点调期，日元和美元的基点调期。现在大家对美元资产的需求，也就是避险的需求。最后一类主要是大宗商品的期货，其中包括黄金、原油，农业大宗商品和整体大宗商品的指数。

从1月初到4月17号，无论是股市还是债市，波动性都有比较明显的上升。同时对美元资产的需求体现了美国指数的上升和基点的变化。也体现了整个对美元资产的强烈需求，主要是对国债和现金的强烈需求。黄金在这期间体现了避险功能，其他大众商品在这期间都有大幅度的下滑，尤其以石油为代表。

从1月初到3月23号整个市场见底，首先我们看到波动性指数上升幅度非常大，股票波动指数上升了343%，国债的波动指数也上升了132%。

同时，对美国之外的金融机构，美元融资的成本大幅上升。所以欧元和美元、日元和美元的调期成本都上升了300%到600%。同时美元指数，两个半月上升了6.3，也就是说是美元升值6.3。

黄金在市场大幅下滑的时候，并没有体现出非常强的避险功能，在这期间，黄金只上涨了2.4%，这个跟大家通常的理解和预期是有些出入的。

最后一点，就是商品期货，以原油为代表，跌幅都比较大，原油跌了60%以上。

最近整个股市和债市反弹不到一个月中，我们看到原油继续它的下滑趋势，并没有很大的改善。但是在整个市场的波动性、股票指数波动性和国债指数波动性来讲，都有了比较明显的下落。同时，对美元资产的需求，对美元现金和美元国债的需求，相对也有一定的回落，美元指数小幅的下滑。同时，欧元和日元对美元的基点调期，有了比较明显的下滑。

大众商品除了石油以外，变化不大。黄金在过去将近4个星期时间内，有了比较明显的升值。在这期间，黄金有一些滞后的反应，同时由于整个国债利率的下降，对黄金是抗拒未来通胀风险的需求不断上升，所以对黄金的价格有一定的促进作用。

从经济的基本面来看，未来是什么状况呢？我们首先回顾一下，大萧条到底是什么情况。大萧条如果从1929年12月份股票市场崩盘开始算，经济实体的总量实际上到1936年底才恢复，经过了整整7年前的时间。

头三年，30年、31年、32年，每年都有大幅度的下跌。有2年是-5%到-10%之间。总体这三年整个跌幅超过25%。所以从这个角度来讲，像大萧条这种情况，我们觉得发生的可能性是相当低的。主要是现在整体的经济政策环境和过去有了很大的区别。我们记得大萧条的时候，在货币和财政政策上，没有给予相应的宽松。而这次全球各个国家的反应都是非常支持经济宽松的政策。所以我们觉得经济的整体不会下降幅度这么大。虽然在某个季度，比如说第二季度，美国经济很多经济学家预测，年化的跌幅比如说能达到30%，甚至40%。但是一季度的跌幅一般不会超过10%。所以我们觉得整体跌20%，这个可能性非常小。

同时，我们也看到，在大萧条结束后的三年，每年经济的上涨速度实际上是比较快的。比如说33年、34年的增长速度是10%，35、36年基本上接近10%。我们觉得在未来一段时间之内，经济增长速度不可能有那样大幅度的反弹。所以我们感觉是一次典型的，一两个季度急剧下滑，然后相对复苏的速度比较慢的一个过程。

除了跟大萧条时期的经济货币政策有所区别以外。我们觉得疫情跟其他的一些外部突发事件比较大的区别在于它会影响到经济整体结构的一些变化，这个肯定是更长远的一些影响。我们也回头看一下，美国疫情发生之前，首先从银行系统里看，资本是比较充足的，这个跟金融危机之前有了比较明显大的区别。资本比例与金融危机之前提高了很多，2000年到2009年这十年之间，资本率基本上是在11%左右，或者是11%到12%之间。而且那个时候的资本水分很大，真正的资本率相对比这个还要低。

过去这十年，由于监管的要求，资本率一般都在14%到15%之间，而且资本的水分也相对比较小，所以我们觉得整个金融和银行系统还是比较健康的。

从另外一个方面来讲，坏帐率也就是说不良资产占总资产的比例现在也是非常低的。当然在金融危机的时候有了比较大的上升，金融危机之后迅速下滑，最近到2019年坏债率不到0.3%，这个水平相对很低。这个角度上我们也认为银行系统出问题的概率相对比较小。

大家谈论比较多的，过去一段时间，美国企业不断利用低成本的债权发行来股票回购和派息。这个对股票市场本身是有促进作用的，但是同时，也体现了美国企业发展或者投资的动力不强。

在最近的这一个季度，或者过去这一两年，美国企业股票回购和派息的比例，实际上还不到100%。当然我们看到历史的平均水平，波动比较大。在金融危机之前的时候，这个水平一般是在75%左右。而金融危机的时候，由于整个企业的利润下降比较大，所以它的回购和派息霹雳反而比较高。

随着金融危机的结束，过去这些年的确有一些弹升的，但是整体水平不是特别高。当然，我们也看到，如果想回到金融危机之前75%的水平，也就是说现在的派息和股票回购的水平还是相对10年前的时候稍微高一些。金融企业，由于它的资本率比较高，杠杆比例相对比较低，但是从企业的负债角度来讲，我们更关注的是非金融企业负债的负担。

我们看看短期债务。短期债务依然出现同样的趋势，也就是说企业的债务和它流动资产去比的话，这个倍数并不是很高。而且甚至有的时候是处于历史的最低水平。从这个角度来讲，我们觉得企业的债务虽然说规模上有比较大的增加，但是整体债务负担本身并不是很严重的，相对于企业持有的流动资产。

联储作为整个美国金融市场的最高监控者，市场运行比较正常的环境下，它面对的机构实际上是比较有限的。首先它面对一些券商，尤其是一级券商。联储也面对财政部，比如说美国要发国债的时候，不是直接卖给联储，是发给交易商，然后联储再从券商那里买国债。券商面对的基本上就是投资人。所以联储在正常运作环境下，市场没有出现大幅波动和流动性枯竭的环境下，跟底下这些其他的机构相对来讲是没有什么直接的关系。

在市场出现比较大波动的环境下，联储的作用就会发生很大的变化。主要是在于这些本来有着千丝万缕关系的这些机构，他们的正常运作突然出现了很大的问题。比如说券商和投资人之间本来是通过短期隔夜回购市场进行交易，这个市场可能现在无法正常运作。短期商业票据发行机构主要是一些大型企业，做短期融资，这个市场可能也出现了流动性问题，商业票据无法发出来，或者发行成本很高，没有人认购。同时国债和MBS，这些产品本身也可能出现巨大的波动。在这个环境下，由于没有任何其他机构能够起到减缓波动性，提高流动性的作用。联储这时候就要积极进入这些市场。我们看到这屏联储稳定市场的顺序，基本上是分以下几个步骤。

第一步，提高金融系统的流动性。这里面我们强调的是券商和商业银行系统。主要采取的措施包括给一级券商的短期回购大幅增加。鼓励银行利用贴现窗口来借钱，同时增加和外央行调期的额度，也就是说给国外的金融机构提供流动性，因为那个时候大家对美元的需求急剧上升。所以通过和国外央行的一些交易来提高美元资产的供给。

第二步，降息。联储已经意识到，降息本身在这个环境下，效率非常的低。实际上降息是为量化宽松做准备。

第三步，通过量化宽松购买国债和MBS，然后通过一些其他特殊载体购买短期商业票据，购买地方政府和企业信用债。购买地方政府和企业信用债在08年都没有发生过的，这是联储第一次采取这样的操作。如果还需要有下一步的话，联储或者财政部可能就直接购买公司股票了。

从金融系统来讲，我们觉得整个银行系统和金融系统的健康水平还是有保证的，资本率、换向率都比较好。我们觉得金融系统本身出问题的概率相对比较低。我们也谈了央行、联储采取了一些应对的措施。

货币政策的未来，这是大家一直比较关心的问题。我们觉得央行未来很多的货币政策会患有“加州旅馆综合症”，这个从欧洲的央行和日本的央行过去5到10年的表现，能够看出来。什么意思呢？就是说货币政策一旦采取了一些激进的量化宽松直接入市，就很难再离开，或者脱离开这些政策。

下一步，我们觉得联储会做的：

首先采取过去这4年日本央行利用的所谓叫利率曲线控制。也就是说把利率曲线某些重要的节点，比如说10年期国债的利率固定到相对比较稳定的一个区间。更激进的一种做法叫利差控制，也就是说把有信用风险的企业发债的成本控制在某一个区间之内。利率曲线控制，实际上美国现在已经开始有所动作，只不过没有明显公布出来这个政策而已。

无论是利率曲线控制，还是利差控制，这对未来整个投资人在债券市场上的投资和做资产配置都有非常深远的影响。

单纯从量化宽松本身来讲，过去这一个多月美联储采取的政策看来，我们觉得可能是历史上规模最大的一次。也就是说在短短一个月的时间，美联储已经购买了几千亿的国债和几千亿的两房MBS。的确起到了稳定这两个市场的作用，国债的波动性和两房市场的利差都有了急剧下降。但是从长远来讲，尤其是在经济还是处于比较疲软的环境下，我觉得联储会继续购买国债和MBS，保证这两个市场的健康运行。

虽然过去这将近4个星期，股票市场有很大的反弹，高收益债也有了比较大的回暖。但是我们觉得市场见底，首先要满足以下三个条件。

一是疫情得到有效控制。我们在这里还是有些问号，虽然欧美的新增患者和死亡人数已经开始降低，也就是说增速已经大幅减缓，但是下降的速度跟中国疫情控制相同的时间节点比起来，还是比较缓慢。主要是美国的隔离政策相对不是特别严格，而且现在美国一些州开始逐步放松这些隔离的要求。所以我们觉得会变成一个走走停停，下降速度相对比较缓慢的过程。前期没有受疫情影响的一些新兴市场国家，我们看到最近也有一些相对比较快速的爆发。这些新兴市场国家目前在这个阶段还没有得到有效的控制。

二是从经济基本面来讲，货币和财政政策对经济下行风险的抑制作用到底有多大。金融市场流动性已经有比较明显的改善，国债市场也渐趋稳定，新融债利差也开始回落，这都是比较积极的方向。但是现在美国出台的2万多亿财政政策对经济整体的冲击到底有多大的帮助，我觉得这个现在还没有定论。从我个人的感觉来讲，2万亿远远不够抑制整个经济的下滑。

三是从投资的角度来讲，整个投资者作为整体风险投资和资本流出，现在还没有完全降至低位。最明显的体现是很多基金的赎回压力，实际上现在还没有体现出来。我们觉得可能在6月有一个比较明显的体现，尤其是一些私募资金到那时候会有一些赎回的压力。从投资者的情绪来讲，我觉得投资者相对来讲并不很悲观，所以在现在的环境下，谈市场见底，好象有点为时过早。市场会不会出现二次见底，或者二次见底这个底部到底在什么地位，不好判断，但是我觉得现在这个水平基本上已经是反弹的最高点。

我们从股票市场本身来看，从1927年到现在将近100年，90多年的历史来看，超过30%的回撤屈指可数，所有超过30%的回撤最短也就是1987年，需要1年9个月才能再创新高。从1987年8月份股市开始下滑，然后到黑色星期一，1987年10月，最后到1989年5月，市场才创了新高。所以我们觉得在未来短期之内，尤其是在未来1年之内，股市创新高的可能性相对是非常低的。

以上是我们对整个股票市场的一些判断，我们觉得现在的反弹力度已经充分体现了大家对市场比较乐观的估计，所以我觉得继续反弹的空间相对很小。

我们再从另外一个角度看看对债券市场的判断。全球债务负担在新冠爆发之后持续上升。其实在新冠爆发之前，全球债务总量除以GDP，已经超过了金融危机之前的2007年。根据KKR的分析报告，2007年债务总量GDP的比例是210%，去年年底已经上升到240%。新冠爆发之后，我们觉得这个债务比例还会持续上涨。

从债务供给总量来讲，我们觉得是一个不断上升的趋势。单纯从美国企业信用债市场来看，过去这10年翻了不止一番，尤其是在投资级。大家可能会问为什么投资级的供给量或者发行量增长这么快，主要是美国现在有很多3个B评级的公司，这些公司在经济不好的时候实际上不是投资，而是在经济逐渐恢复上升的环境中，能够上升评级，所以满足了投资级的要求。在这期间，他们发展的速度增加很快。另外一个增加幅度比较快的市场是美国杠杆贷款的市场，也增加了130%。从这个角度来讲，我觉得美国的企业信用债过去这一段是有了比较明显的上升。

从经济的基本面来讲，新冠会继续降低商品贸易占GDP的比例。实际上这个比例在08年雷曼破产的时候，已经达到了最高点。在这之后，基本上处于一个长期下滑、短期有反复、有波动的过程。到去年年底，世界商品贸易占GDP总量，也从26.5%降低到21.6%，就是有5个百分点的下降。我们觉得这个趋势还会继续，主要是随着各国对全球化重新认识，然后对一些贸易本身的限制，我觉得这些都会有影响。

从债券市场本身来讲，我们觉得美国国债长期利率不会是负的。主要是美国有一个比较大的货币基金体量，将近4万亿美元，长期的负利率会降低美元的储备货币功能，同时长期利率短期为负，对美国3.5万亿到4万亿的货币基金有很大的负面影响。所以我们觉得美国国债长期利率变为负，持续为负的可能性相对比较低。但是从另外一个方面，由于美国的财政赤字会不断上升，受疫情影响，负债会不断增加，国债的供给会不断的增加。在这个环境下，联储恐怕更要控制利率曲线或者长期利率的水平。虽然一方面国债供给的增加会导致利率上升，但另一方面由于债务总体体量比较大，如果利率过高，可能会导致债务负担过重，所以联储会控制利率。

从投资级的债券市场上来讲，我们觉得现在可能企业债更具有吸引力，尤其是一些资产负债表比较健康的企业。而在高收益债和有信用风险的资产证券化产品，我们觉得整体的风险都比较高，前者的行业企业风险高，后者的宏观系统性风险比较高，所以在选择的时候，需要谨慎，做更多的分析。

最后，我们谈一下对资产配置的一些看法。传统的欧美市场比较流行的一个资产配置模式叫做60、40，60%配到股票，40%配到债券。随着债券预期收益不断下降，主要是联储控制长期利益，我们觉得60、40的传统配置模式可能会有比较大的变化。

第一，规模的配置，比如说大盘股和小盘股，到底应该配更多的是大盘股还是小盘股。我觉得规模优势在未来疫情后整个发展的轨迹应该是强者更强，也就是说有规模的企业，资产负债表强的企业，会在在行业中起的作用越来越大。不仅在传统行业能够体现出来，我们觉得在一些容易形成垄断的行业也能够充分的体现出来。最典型的美国高科技行业当中，比如亚马逊、谷歌、微软，在自己相关的行业中基本上处于垄断地位，这种规模优势也会不断得到更强烈的体现。所以未来不是适者生存，而是强者生存的环境，所以大家在做股票配置的时候，要对这些因素有比较充分的考虑。

第二，从地理区域配置的角度来考虑，我们觉得首先要考虑随着区域全球化不断上升，中国和美国资本市场相关性是不是会继续降低。从这次市场的整个表现来讲，中国整个市场无论是股市还是债市，相对波动性都是比较低的，跟其他市场相关性也在下降。这种趋势如果持续，是不是能够提供大家作为投资资产风险分散一个重要的组成部分。

第三，如果美债由于利率长期走低，无法继续满足长期资产配置中风险分散的要求，那么中国的债券产品尤其是国债，或者质量非常高的企业债，是不是未来起到一定的替代作用，在资产替代模型中能够发挥更大的作用。这可能也是需要大家考虑的一个比较重要的问题。