解析本轮资产价格泡沫成因及其影响

以下内容节选自直播实录：

本文内容主要分为三部分

1、疫情刺破全球资产价格泡沫

2、本轮价格泡沫产生机制

3、泡沫破灭的经济后果及演变

资产价格泡沫的定义很简单，就是现实的市场资产价格超出了基本面的价值，从而出现了泡沫。

以股票为例做一些分解，主要目的是想了解价格确定有哪些很重要的因素，这个因素在现实中不太容易估计和预测。股票的基本面价值简单来说，你的公司比如每股能挣1块钱。你公司所在的行业和成长周期，给你20倍市盈率。20倍市盈率乘上1块钱，你的基本面价值可以认为是20块钱，是合理的价格。如果进一步展开，按照戈登稳定增长模型，把成长率引进来，PE就可以拆解为前面这个式子，其中Y是上市公司分红比例。后面一项每股收益可以拆解成ROE每股净资产。

决定基本面价值有三个重要因素，一是R，利率水平；二是公司成长性，就是盈利每年的成长水平；三是公司盈利能力，挣多少钱。其中第一个因素，利率水平，利率是分母项，作为折现率，利率越低，基本面价值越高。成长性和盈利能力越强，价值就越高。

实际上这三个因素在现实中都不太容易估计，所以即便我们有基本面价值衡量的表达史，也很难准确估计基本面价值。正是因为这样，我们在现实中资产价格超出基本面现象的资产价格泡沫时常会有。

简要回顾一下世界近代史，金融学经常讲四大资产价格泡沫。荷兰郁金香，破灭在1636年，这个泡沫持续的时间长达将近20年，时间很长。18世纪有密西西比公司股价泡沫，发生在法国。还有南海公司的股票价格泡沫破灭，发生在英国。剩下还有一个著名的泡沫就是大萧条，大萧条之前美国的股市泡沫成分很大，泡沫破灭在1929年。

现代史上资产价格泡沫，有日本泡沫，包括房地产，商业地产，也包括股票。有发生2000年前后的网络科技股泡沫，主要是.com泡沫。次贷危机爆发之前美国房地产价格破灭，以及2017年比特币价格泡沫。泡沫在现实中经常会有，资产价格泡沫通常来讲是比较大的。大泡沫破灭之后，它的影响会比较大。

大泡沫都有一些基本的特征。

第一，泡沫破灭之前，它的价格都有大幅度上升、飙升。上升到一定成最终泡沫会破灭，这种泡沫破灭有它内在矛盾。

第二，也有外部的因素刺激，价格泡沫破灭之后，一般要经历价格暴跌。它有显著的经济影响，可能会导致整个经济衰退，或者出现恶性的竞争危机。

本轮资产价格泡沫导火索是3月9日原油期货价格暴跌30%。原油期货价格暴跌有基本面因素，直接原因就是新冠肺炎全球爆发。当然也有很复杂的其他方面因素，包括美国、中东和俄罗斯之间经济政治博弈。

3月9日原油价格暴跌之后，引爆了美国股票价格暴跌，出现历史上第二次熔断。4月20号原油期货惊现负价格，也可以理解这次是资产价格泡沫的一种延续。“惊现”，是因为衍生工业市场历史上没有出现过负价格，原油到期结算价是-37.63。从媒体来看，买方平仓，卖方多头平仓是导致这次负价格的主要因素，而且是一家大型银行的理财产品平仓所导致的。我理解可能空头逼仓行为是背后主要原因，就是我们通常讲的技术性操作，这个在大宗商品上经常常见。

什么意思呢？空方如果意识到多头投资石油者，没有交割的意愿和能力，空头到期的时候就不愿意平仓。多头、持有多数的投资人就只能是比较低的价格，出现负价格，相当于以损失出局，以赔付出局。这是它一个延续。原油价格暴跌以后，引发了美国股票价格大跌，从而带动全球权益资产价格暴跌。

美国自1987里设立相应规则以后，在1997年亚洲金融危机的时候发生过一次熔断。但是3月9日到3月18日，美国标普500指数出现四次熔断，这个暴跌、剧跌的程度是非常之大的。除了股票价格暴跌之外，当时有国债、美元，还有大宗商品价格都起跌。

要描述资本市场波动程度，美国有一个标普500恐慌指数。恐慌指数是期权市场上通过期权价格来描述投资者对未来市场波动性的预期。价格暴跌之后，恐慌指数上升的程度超过了次贷危机的水平，所以表面市场和未来市场情况可能非常恐惧。

下面这张图刻画的是泡沫破灭之后的股票价格表现。以泡沫这个点为基准点，把近代美国股票市场几次主要的价格泡沫破灭三周之内的股票价格表现，画了一个标准化的图。新冠肺炎引发的资产价格泡沫破灭、股票价值走势和1929年美国资产价格泡沫破灭之后经济大萧条的走势相当，当然最近也有反弹。价格下跌的强度超过了08年次贷危机，也超过了2000年左右的网络泡沫破灭时候的股票价格体系。

以上简单回顾一下价格泡沫破灭，新冠肺炎疫情刺破，导火索就是原油期货价格。

本轮价格泡沫产生有一个大的背景，那就是长期低利率。除此之外，有两个比较特别的因素。一是无节制的被动管理投资，叫ETP。二是美国公司表现出一种迎合性公司分配政策。这两个因素共同推动了公司股票价格估值水平的上升，而且是在公司没有成长性，或者成长性很微弱，以及盈利能力并不是很强的情况下，能够大幅提升它的估值水平。

促成本轮泡沫第一个重要原因是长期低利率的环境。90年代初期开始，全球发达国家基准利率和政策利率一直走一个下行通道。到新冠肺炎爆发前，全球接近于零利率的国家已经很多。像欧洲很多国家、日本是负利率。新冠肺炎疫情之后，各个国家量化宽松，现在零利率和负利率的国别已经达到40个，这是一个长期的趋势。

除了政策利率和基准利率之外，我们看代表无风险资产的收益水平。美国10年期国债近期也是长期走低的趋势，低利率的环境是很重要的培育价格泡沫的重要因素。

促成本轮泡沫第二个最重要因素就是无限制被动管理的投资或者基金，这里面包含ETP。除了ETP、交易所交易产品之外，还有很多跟踪指数这样一种开放型基金，也属于被动投资的范围。我重点讲的是交易所交易的产品。

ETP总体来讲是一个被动管理基金，投资者认购基金的份额，基金经理把所认购的资金按照某一个一揽子资产相应的权重，配置在一揽子资产各个资产上。标的资产范围种类很多，有股票、债权、大宗商品，有外汇、股票指数等等。

广义ETF也包括交易所交易的票据以及交易所交易的基金。ETF在中国市场上也出现很长时间了，包括交易所交易基金，包括上证50ETF，上证180ETF等等。ETF是80年代中期以来，全世界资本市场都受欢迎的创新金融产品之一。一个很重要的原因，它是得益于金融学术界的一些学者对于基金经理选股和择时能力研究出来的结果，发现基金经理并不能打败市场，还不如投资在指数上。所以就出现了很多跟踪指数基金，我们统称叫ETF。

美国市场上ETF占的整个持股市值并不是很高，占总的市值大约9%到10%的水平。但是它每天成交量占的比重很高，30%到40%。光ETF，还有其他的交易所交易的品种，还有很多开放性指数跟踪基金，加起来被动管理投资总的规模和成交量相当可观。这种被动投资，为什么好呢？比如ETF，它管理的成本低，不需要基金经理复杂的选股能力、择时能力，你只要把你的资金配到你这个指数成分股上就可以了。所以这样对投资者来讲，他认购ETF成本比较低廉，不需要很高的管理费用。但是我们没有想到另一方面，大规模ETF、大规模被管理资金对资本市场带来很大的负面影响。

负面影响有三个方面：

1、破坏了资产估值的理论逻辑。从来没有一个理论说你的资产投资配置应该按照你资产在一揽子商品当中的权重来配置，没有这个道理。我们要看基本面，要看成长性，看其他各方面因素，但是没有说看它的风险进行估值，没有说按照权重看它的估值，看它的资产配置，这是很重要的一个负面影响。

2、提高了交易者的同质性。相当于市场上提供了这么多一揽子资产，投资者要么就拎一揽子走，这样一揽子都是类似的，异质性降低了，同质性提高了。

3、增强了资产价格之间的波动性和联动性。这个也好理解，因为资金的进出都是按照固定的权重，要么都进来了，要么都抽走了。你进来之后，一配置，资产价值涨价斗争涨；一抽走，资产价格跌，大家都跌。这种波动性和联动性在负向冲击下，就容易产生系统性风险。负向冲击首先表现为ETF资产价格或成分证券、成分股票之间价格脱钩，找不到关联。大量投资对于ETF或者依赖ETF进行流动性管理的机构，包括对冲基金，包括私募基金，它的金融稳定性构成威胁。

再看一下迎合性公司的分配政策。其含义就是被动管理的基金管理需要什么，公司就给什么。公司鼓励分配是应该的，分配政策包括两块，一是分配形式以现金的形式，二是股票回购。传统来讲都是分红，分配现金。但是现在世界上主要资本市场现金分红一般都会有双重课税的问题，也就是说公司税后收入分配，投资者拿了分红之后，还要交个人所得税。

很多投资者意识到这个问题，认为还不如把钱放到公司里面。如果真的把钱放在公司里，投资人也不放心。所以市场上，意外降低现金股利水平的，这种公司公告立马会影响股票价格大幅波动、大幅下跌。

比如说4月1号汇丰银行宣布暂停派息，第二天公告汇丰银行的股价重挫9.5亿。我们印象深刻的，以前股利相对比较稳健的像格力电器，前年终止分红，第二天股票价格是跌停开盘，所以资本市场尽管把它双重课税，但是对现金股利是欢迎的。股票回购更能够迎合投资者对提升股票估值水平的需求，股票回购是更好的。

以下这张图反映的是较长时段，美国上市公司标普500用于回馈股东的现金股利或用公司资金买公司股票进行回购公司股票总的金额，以及标普500指数的走势。绿颜色表示现金股利的总额，中间蓝色的线是股票回购，标普500公司用来回购本公司股票所用的每年度资金总量。

总体来看，现金分红是稳健的增长，比例比较低，回购尤其是在08年金融危机之后上升的幅度比较大。

尽管总体来讲，上市公司用于现金分红的总额是增加的。但是由于股票价格上涨，你要算它的股息率，每100块钱的股票现金分红大概占里面多少？我们现在大概都是在2%以下的水平，历史上来看，早期能达到6%、8%。现在股息率越来越低，都是1%的水平。一个很重要的原因，股票回购更受投资者的欢迎，更能提升公司的估值，市场反应更好。所以上市公司在公司制定分配政策的时候，更多的把盈利部分用来回购本公司的股票。同时也用一部分发放现金股利。

下面这张图反映的是美国标普500回购指数和股息指数。回购指数和股息指数的构造是标普500公司按照回购总额排名前100或者按照发放现金股利排名前100个公司，看这一年Top100的股票收益情况。这个指数是代表它的市场反应。我们会发现，发放现金分红市场反应也是正面的，但是正面的程度比下面蓝颜色线的回购指数要来的小。所以表面市场更欢迎回购，市场反应更激烈，股票涨的更好。

这次股价泡沫之前，在去年就出来一些研究。美国上市公司热衷于回购自己的股票，这样能推高估值水平。去年5月份《金融界》的一篇论文，它说不进行回购，标普500指数比当时的水平要低19%，也就是说19%是由于公司股票回购导致的。所以上市公司很热衷股票回购。甚至这边还有一个报道，公司这季度没有挣钱，没有盈利，也要借钱回购公司的股票，来维持公司的估值。

回购怎么能推高股价，使我们的资产价格维持上升。一个简单的例子，比如一个公司现有股份是1000股，每股票价格10块钱，市值就是1万块钱，其中归属于股东是8000元，负债是2000元。假设这个公司这一年的盈利是1000块钱。

看这个表，第一栏是表示现在正在相关，公司发行1000股股票，每股收益EPS1块钱，因为我负债是2000，杠杆率是20%，如果市场上按照行业，按照成长性，给的估值水平PE是10倍我的价格正好是10块钱。

现在假设这一年挣了1000块钱。我来回购100股股票，因为每股10块钱，其他情况没有变化。发行在外的股票却变少了，只有900了。什么东西会变化呢？因为发行在外的公司股票数量变了，我的盈利还是1000块钱，每股盈利EPS变成1.11元，杠杆率没有变，如果还是按照10倍的PE给这个公司进行估值，我的股票价格就是11.1。

如果再进一步，回购更多，也就是说除了把1000块钱盈利回购，在市场上再借1000块钱，回购200股。回购200股以后，发行在外的据票数量只剩下800了，EPS变成1.2元，杠杆率因为借了1000块钱，加上原来2000，所以你的杠杆率提升了30%，如果还能10倍PE，你的股票价格估值就相当于12.5。

再进一步回购更多，打个比方负债3000，加上手头1000块钱的盈利，回购400股，市场股票数量就少了，只剩下600，EPS变成1.67，杠杆率变成50%。如果还按10倍PE估值，我的股票估值价格就是16.7。其他什么情况都没变，公司每年挣的钱还是1000块钱，我就进行回购，什么变了？每股盈利变了，EPS变了。如果我的估值水平还是PE10，我的估值能力、估值水平从10块钱提升到16.7，大概提升了67%，我的杠杆率也相应增加了。所以应该回购有效推高了公司股价。

这是标普500的市盈率，美股市盈率在泡沫破灭之前不是高的离谱。同时你要看美国公司总的盈利水平，在过去10年增长有限，并没有大幅上升。正是因为回购，你发现美国非金融公司杠杆率大幅上升。从什么时候开始呢？从次贷危机之后，这跟我们刚才讲的例子一样，回购导致你的杠杆率上升，同时导致你估值水平上升，推动了股票价格上涨。这正好是上市公司通过回购能提高估值水平，上市公司很容易做。同时被动管理的资金，投资人也非常乐意，所以双方应该来讲是正中了投资人的下怀，所以导致了双方都满足了对方的需要，上市公司也正好能够提升它的估值水平。这是一个很重要的因素，很特别的机制，这是资产价格泡沫很特别的机制。

价格泡沫破灭了，之后会发生什么，怎么演进？一般有两种路径。第一种叫资产价格泡沫破灭，导致金融市场流动性缺失，或者叫流动性危机。流动性危机会导致一部分金融机构，甚至有一些大的金融机构破产。金融机构破产之后，反过来要求金融机构，尤其包括银行，它资产负债表就要收缩，就要去杠杆，去杠杆就会影响金融支持实体经过的程度，就会引发金融危机，有破产潮、失业潮等等。

资产价格泡沫破灭之后，引发的路径还有一种，我们叫路径二。资产价格泡沫破灭不从流动性到金融机构破产的路径，从下面直接引发的经济衰退和危机。2000年网络股泡沫实际上走这条路，没有直接的金融机构破产，直接导致很多网络股泡沫，失业潮，有少量PE、风险投资基金破产，后续影响也很大。

我觉得我们这次资产价格破灭沿着路径二的演进概率比较大。原因有四方面。

1、美国经济周期调整是有预期的。美国经济周期从次贷危机爆发以来有10年长的周期。所以不管是美国的管理层还是金融机构，还是华尔街，都对美国经济周期调整有预期，但是对新冠肺炎疫情没有预期到的，相当于提前了。尽管这样，预期也很重要。因为预期之后你可以调整你的资产负债结构，进行流动性管理以及不同资产配置的逻辑和技术。

19年有多次信号，提醒经济周期的调整要到来。譬如说19年3月份美债就出现了期限利差倒挂，这是一个很强的预示，经济调整的步伐，经济调整的时刻，可能就要来临了。

2、美国的银行业表现的非常优异，我们用“卓越”来表现。去年10月份左右，我跟华尔街金融机构、美国金融监管机构和货币金联所经过沟通，了解到美国的银行业从它的资本充足水平、盈利能力、资产质量来讲，都是比过去15年平均水平高很多。相当于过去一二三十年最好的状态，不管是资本充足率，还是盈利能力，资产质量都非常好，不良率很低。这样来讲，银行业应该有很强的，相对比较强的抵御风险能力。

3、Volcker 规则。Volcker的核心内容是禁止。上次金融危机，前美联储出席Volcker提出来禁止商业银行用自有资金从事股票、ETP这样一些高风险的资产业务，禁止商业银行控股对冲基金和私募股权基金，相当于切断了商业银行和风险资产、资本市场的一些直接联系。好处就是直接阻断了价格泡沫破灭风险、价格波动的风险向银行传导。当然也有人抱怨，这也不好，不好在哪儿呢？在这些机构需要流动性的时候，银行资金过不来，尤其像很多投资公司，创业流动性过不来。

4、很重要的一个原因就是这次政府反应比较敏捷，而且力度前所未有。如果从美国政府反应来看，是两方面下手。一是紧防流动性缺失，降息，购买资产，购买国债，购买其他的风险资产。尤其是3月23号之后宣布无限量量化宽松之后，金融资产流动性大幅度好转。

二是下大力气拯救实体经济。3月26号、27号，参议院、众议院分别通过了2万亿美元的救助方案，主要是救助实体经济，包括低收入人群。商务部中小企业局负责实施PPP项目，就是薪酬保障计划。薪酬保障计划的含义就是让金融机构直接给中小企业发工资贷款，然后拿到中小企业局报销的，这些目的以前都没有实施，这种措施力度前所未有的。

目的是要切断风险从实体经济向金融机构传导的反馈回路，意思就是不要因为实体经济太差、太糟糕了，反过来导致金融危机。

目前来讲，资产价格泡沫破灭之后，国际金融市场现状应该是看到了财政货币政策初现成效，主要表现在市场恐慌程度下降，市场流动性相对来讲比较充裕，期限利差、信用利差水平都窄了，比危机那一两周时间大幅度收窄。最终货币财政政策成效如何，还要取决于它的成效最后能不能阻断、阻止金融危机的发生，还取决于我们实体经济甚至程度。

总体来讲，现在宏观经济政策发挥了一些效果，以后还需要继续发力。这种发力的方向，换句话说宏观经济政策思路应该就是要阻断实体经济衰退，向金融危机转化的这样一个反馈回路。目前新冠肺炎疫情加上资产价格泡沫破灭肯定要导致经济衰退，而且这种衰退的程度，按照前很多机构的研究，应该是非常大的。尽管有这么强力的财政救助，破产潮、失业潮在涌现，尤其是失业，这个在美国已经表现的很明显。

企业破产也开始显现，企业破产的越多，反过来又影响更多的市场金融机构的资产质量变化，金融机构破产。这种恶性循环是的我们危机后续影响可能要很长的时间才能恢复。我们宏观经济政策理论核心的内容，如果把回路切断了，通过拯救实体经济，不使得实体经济损伤反过来影响金融机构的运行，我们这个宏观经济政策就是成功了。未来经济恢复的前景应该来讲更乐观。