两只黑天鹅飞过——经济衰退下的老问题与新挑战

以下内容节选自直播实录：

本文内容主要分为三部分

1、全球：经济危机进行时

2、政策：无限量宽松政策

3、中国：老问题与新挑战

从原油价格大幅度暴跌情况来看，目前仍然处在比较危险的境地。年初由于很多的投资者对于全球经济的悲观预期，使得原油价格出现大幅度的下降。由于欧佩克和俄罗斯的谈判并没有如愿达成减产协议，使得原油价格继续暴跌，一度达到60%左右的跌幅。此后，由于欧佩克减产协议的初步达成，市场开始企稳回升。历史上历次原油减产协议的达成，最后的结果都不是百分之百的得以有效的落实。这跟各个相关利益主体、利益诉求不一致，包括各个国家的政治、社会、结构不甚相同，也有关系。

历史上每次欧佩克减产协议都没有有效的落实，都没有有效的实施。本次也不例外，正是由于市场对减产协议不信任，或者最终大家看到的结果是减产协议低于大家的预期，使得原油又重新回到供给和需求决定的框架之中。我们看到原油价格最近几年又重新拾起了暴跌这样一个走势。因此，对于原油价格暴跌的这只黑天鹅，我们认为未来还会继续延续，或者说这只黑天鹅还会在天空中继续飞翔。

另外一只黑天鹅就是新冠疫情。目前来看，新冠疫情在全球大概200多个国家出现了251万新冠肺炎确诊病例。由此，我们就可以认为，一场全球性的公共卫生事件已经演变成一次重大的经济和金融危机。这个怎么来解读呢？我们根据国际货币基金组织的说法，他们认为一场全球性的流行病，已经转成一种经济和金融危机。全球前20大经济体都是在疫情冲击最严重的国家名单之中，美国作为全球第一大经济体，显然目前来看是首当其冲。它的确诊人数达到80多万，还在剧烈的增加。

在这次全球疫情爆发过程当中，几乎没有任何一个国家能够幸免。我们担心的问题是如果在欧洲、美国这样的国家和地区，疫情得到控制，或者进入衰减期，能不能在新兴市场国家重新酿成一场新的尾部风险，我个人认为这个概率是在增加的。我们现在看到土耳其成为后起之秀，伊朗之前就是首先的几个爆发国家之一，现在来看，仍然是8万多。俄罗斯、巴西、印度等等这些新兴市场国家应该是后起之秀。

大家都知道，新兴市场国家的疾病防控机制、医疗基础设施不健全、不完善。如果新兴市场国家接过疫情的接力棒之后，有可能酿成一次疫情防控的持久战或者拉锯战。大家知道印度是全球第七大经济体，俄罗斯是第十一大经济体，巴西是全球第九大经济体，现在印度官方数据是1.8万，巴西的数据是4.3万，俄罗斯的数据是5.2万。这些数据是比较触目惊心的，我们担心新兴市场国家会拿过发达国家的疫情接力棒，从而酿成一次疫情防控的持久战，这是大家防范的风险。

从两只黑天鹅的杀伤力来看，从年初到现在，只有少数几个资产实现正的收益，比如黄金，美元指数，各国国债的指数实现了正收益。除此之外，我们看到大部分资产价格都是负的收益，比如说原油首当其冲，跌幅最惨，其次就是新兴市场和发达国家的股票市场，包括一些REITs，包括整个大宗商品，都是出现了显著的下跌。恐慌指数一度达到了08年雷曼兄弟倒闭时候的高点。所以两只黑天鹅杀伤力非常强大，目前来看还是在天空中飞翔，给各国投资者心目当中都留下了非常大的阴影面积。

既然疫情是全球的敌人，任何一个国家都不是一座孤岛。对于中国而言，受到的冲击还是比较大的。大家知道中国是120多个国家的最大贸易伙伴，是全球第二大经济体，最重要的商品出口国。根据WTO的预测，今年全球商品贸易总额将萎缩13%到32%，如果是这样的话，中国今年出口压力就非常之大。我们预计今年出口可能会下行到负的12%到20%。这个杀伤力还是很大的。

中国受到的伤害首当其冲，美国会不会受到同样程度的伤害呢？其实美国也是有过之而无不及，我们观察到美国过去4周初次申请失业金的人数达到2200万，占了美国劳动力人口1/8。换句话说，美国现在的失业率已经达到12%左右。按照美国劳工部的预测，4月底就是10天之后，美国失业率将达到15%，应该还是触目惊心的。

过去20年，全球经历过大概三次重大的经济和金融危机。01年是互联网泡沫破灭，加上911恐怖袭击，造成美国失业率达到6.3%。08年次贷危机，美国失业率达到10%。这次是美国疫情和原油双重冲击。我们看到现在美国失业率12%左右，月底可能会达到15%，甚至GP摩根认为到了下个月可能是美国失业率会达到20%。如果从当前失业率12%到15%来看，它的冲击也远远大于08年，甚至远远高于01年。

就美国而言，正在经历一次经济衰退和经济危机。美国尚且如此，欧洲、日本也是日子不会好过。按照国际货币基金组织的说法，今年全球GDP将萎缩3%。大家知道，08年次贷危机造成了09年全球GDP萎缩0.1%。今年如果是3%，全球正在经历一次大萧条以来最严重的经济衰退，大家对此要有心里准备。

既然是一次经济危机，是一次经济衰退，大家就在探讨，会不会发生新的一轮金融危机呢？客观的讲，这次危机爆发之初，各个央行的应对措施还是比较稳准狠。

现在央行的领导或者工作人员大部分都经历过08年的次贷危机，01年的欧债危机，01年911恐怖袭击。因此他们对于经济危机的形成，对于金融危机的应对，还是有很多的经验教训。所以这次各国央行反应速度非常快，出手非常及时，措施相当到位。很短时间内就释放出大量的流动性，使得危机得以缓解。同时使这种恐慌情绪得以平复。短期的、救急的、疏困的政策对于流动性的缓解，对于恐慌情绪的缓解是非常有效的。但是能不能成功避免一次更深层次的金融危机呢？大家还要假以时日观察。

从长期来看，过去美国10年，利用低利率环境，很多非金融企业借了大量的债券融资，使得美国非金融企业部门杠杆率上升到历史高点，达到75%。美国上市公司总市值占GDP比重也达到历史高点。在经济上行过程中，加杠杆是有利于经济更快的上行，但是如果说经济下行，乐观情绪得以反转的话，高杠杆率就是一把双刃剑，成也萧何，败也萧何。目前高利率、高上市公司的市值是美国经济的一个拖累，是一个风险因素。

我们看到过去10年，在整个债券市场融资表现最活跃的几个大的行业，也是本年到现在股票市场跌幅最靠前的几个行业。比如说能源公司、能源行业，主要就是页岩油企业、航空企业，包括房地产行业、旅游酒店行业，本次都是受伤最严重的行业。相当一部分股票年初以来的跌幅达到60%、70%，甚至有90%。应该说投资者对这四大行业给予了用脚投票，我们看到一个头部的页岩油公司叫怀汀石油公司已经申请破产。

另外来看，波音公司已经启动了裁员计划，标普也把以波音公司为代表的企业信用评级连续下调。应该说在美国金融市场里面，美国的债券市场占有非常重要的一席之地，甚至比股票市场更加重要。我们现在看到美国债券市场里面，在评价投资级和投机级边缘的这部分债券品种是比较多的。规模比较大，大概现在有1.5万亿3B-的评级债券，处在被下调的风险之中。一旦被下调到下一个评级，那就进入了垃圾债券或者投机级债券、高收益债。下调到高收益债，按照风控标准，很多金融机构就要抛售，因为不能持有高收益债，这种背景之下，这些企业再融资压力就增大，违约风险就在增加。所以构成了美国经济当中最为脆弱的一环。

那是不是美国就能够成功的避免这次金融危机呢？一般来讲金融危机有三步走。

第一步，就是资产价格大幅度下跌。我们回顾美国过去100年10次重大的股灾，基本上跌幅在28%到58%。以美国股票市场今年年初最大的跌幅来看，大概30%左右，欧洲、日本其他新兴市场跌幅更大一点。所以我们说这次资产价格大幅度下跌，应该跟过去100年当中的10次股灾可以相提并论。因此它已经形成了第一个条件，资产价格大幅度下跌。

第二步，就看美国的企业部门和个人信用部门能不能出现大面积的信用危机，如果是的话，就进入了金融机构流动性危机的第三步。

如果企业和个人部门信用大面积违约，金融机构持有这些资产的话，就要进行资产减计，进行资产缩水，这些资产负债表就要重构，金融机构就要进入流动性的危机。目前我们看到一些房贷公司、汽车信贷公司、信用卡公司、股票市场跌幅都是靠前的。以第一资本金融为例，它主要经营信用卡的业务，目前来看股票市场年初以来最大跌幅达到60%。现在来看美国进入了金融危机第二步，就是企业和个人部门能不能发生大面积的信用违约。应该说现在美国的正方、反方还在积极争夺，一方面这是疫情的冲击，经济的冲击，使违约率上升，使个人失业，另一方面是政府的救助。

现在来看，这次危机不能小视。所以美国现在一只脚已经踏入了金融危机，已经进入了金融危机的第二步。后面我们还要关注债券违约的问题，个人违约的问题，企业破产的问题。这是美国经济最脆弱的一个环节。因此我们说美国也好，日本也好，欧洲也好。实际上已经进入了一次比较严重的经济危机，但是能不能形成一次金融危机呢？我们现在还要观察，至少目前来看，各国央行都是极尽扩张之能势，用直升机撒钱。直升机撒钱能不能解决长期的问题呢？比如说对于疫情的防控，对于原油价格企稳回升，对于经济的企稳回升，能不能起到一锤定音的作用呢？我认为对于这个长期的问题应该是杯水车薪，这是一个判断。

在这样的背景之下大家就需要关注，美国也好，全球也好，一些中长期潜在的风险，或者一些次生、衍生的风险。比如说债券违约率上升的风险，美元升值给新兴市场国家带来货币贬值以及资金外流的风险，目前看这个风险是实实在在的风险。另外，大家还要关心各国的货币对于美元贬值的情况。因为大家注意到，年初以来，我们看到几乎所有的货币特别是新兴市场国家的货币兑美元有了大幅度的贬值。我们看到拉美第二大经济体阿根廷已经主动宣布要推迟主权债务偿还本金日期，现在正在和债权人进行债务重组。它已经敲响了主权债务违约的警钟。因此我们有理由相信，有可能会演变成新一轮主权债务违约的风暴。

全球已经进入了新一轮经济危机，美国和一些其他国家一只脚已经踏入了金融危机。各国央行也好，财政部也好，都是启动了新的一轮无底线宽松的政策。

我们看货币政策，各国央行都是把传统货币政策工具用到了极致，有大量降息、大量的降准，出现了大量的零利率，甚至负利率，传统政策用到极致。创意性的工具也是层出不穷，令我们眼花缭乱。

美联储总资产仅仅一个月范围之内，就从4万亿左右极度上升到6万亿，这个上升幅度不可谓不大。我们看到它的上升幅度已经远超了08年雷曼兄弟倒闭时候的上升幅度，为什么美联储这么着急扩表呢？可见美联储的官员们认为这次经济危机远超08年雷曼兄弟倒闭前后的那轮经济冲击。因此，启动了无限量货币政策的宽松。欧洲、日本各大央行都是如此，只是说叫的名字不一样，花样都是差不多的，换汤不换药。全球范围内都启动了一轮新的货币政策宽松的周期。

中国也是在不断降准降息。当然从政策的结构来看，我们认为中国还是保持了克制，保持了定力。政策方向上我们是放松的，当然从政策的节奏上，我们还是保持了稳健，保持了灵活。因此，中国是唯一一个政策处在正常曲线的大国。未来我们政策空间显而易见是比较充足的。就存款准备金率来看，大家知道，历史上中国存准率最高的时候是6%，现在大行执行的是11%，股份制执行的是9%到10.5%，因此我们从存准率的角度来讲，未来还是有很大的空间。我相信整个二季度、三季度甚至四季度，都是财政政策或者政策发力的时间窗口。

在全球启动了新一轮宽松货币政策大的时间窗口之内，我们看到各国无风险收益率出现了显著下行，负利率也是屡见不鲜。美国的收益率、德国的国债收益率都是不断创历史新低，甚至创了100多年历史新低，在这样的背景之下，全球无风险收益率都进入了一个比较低的，比较新低的中枢。以美国为例，美国国债收益率已经达到了0.6、0.5这样一个历史低点，各国都不例外。

与此同时，我们看到整个高收益债或者垃圾债券或者是中低评级信用债，全球范围内中低评级信用债都出现了收益率大幅度上行，逆差大幅度的走阔，甚至有几百BP到一千个BP上升幅度。当然最近美联储宣布要购买部分垃圾级债券，使得这个情绪稍微缓解，但是债券的利差并没有回到危机发生前的水平，跟危机发生前的水平相比还是有几百个BP的上升。表明垃圾债券的走势确实值得大家关注。

在这样全球经济危机之前，各国货币政策都是极尽宽松之能事，全球无风险收益率进入了比较低的中枢，在这样的背景之下，中国的情况就摆在大家面前了。中国在全球范围之内，我们是怎么样一种定位，我们有什么优势，我们有什么劣势，我们跟大家有什么不同，有什么相同。

过去10年中国GDP从百分之十几点降到6%，5个百分点左右的落差，降幅还是比较大。未来10年，我们认为降幅可能不会那么大，长期来看，潜在增长速度取决于人口供给、劳动力供给，取决于投资，取决全素生产率对于GDP的贡献。按照供给的逻辑来判断，来预测，未来10年中国GDP可能会达到4.6%左右，到2035年中国GDP会增长8%。

因此，过去10年有5个百分点的落差，未来10年可能只有1到2个百分点的落差，潜在增长率下降的幅度不会像过去10年那么大。但是大家仍然要做好未来10年到15年中国经济增长处在一个减速时间窗口的准备。因为从全球GDP来看，从高增长到低增长这样一个过渡期，大概得有20年。中国从2010年开始算，现在只有10年左右的时间，未来10年到15年，都是中国GDP减速的一个时间窗口。

本来，中国GDP、中国经济就是三期叠加的经济下行期。今年恰逢又是三大攻坚战的决胜之年，本来就是时间紧、任务重，又赶上一场前所未有的疫情，给中国造成了前所未有的挑战。所以今年的形势更加复杂，困难就更加多了。

现在来看，GDP10年翻一番的事情，似乎是在淡化。过去3年，每年新增就业目标是1100万，今年如果继续按照这个目标来定的话，1个GDP对应的是210万左右的新增就业。如果完成1100万新增就业，GDP也要保5，但是我个人认为今年这么大内外环境的变化，5%其实也是非常困难的一件事情。所以我们想今年GDP到底定到多少呢？对于投资者来讲可能不太重要了。因为对投资者来讲，我们只要知道GDP一季度是底部，二三四季度由于政府的发提，它的同比、环比会逐渐改善，这个对于我们投资的节奏、投资逻辑的把握更加重要。甚至比今年GDP到底订到多少目标更为重要。

从环比来看，一季度是-6.8%，大概率事件一季度是最差了，二三四季度随着政策的加码，环比是改善的，上升了。对我们来讲，-6.8%已经是过去时了，未来肯定是环比越来越好。但是2%、3%，对于中国今年的情况也是不太容易的。全球也是这么大的疫情，应该说内外环境都是不利的，我们要完成2%、3%，其实也需要政策来加码。一是专项债，二是特别国债，三是赤字率，四是发挥三大政策性银行的作用，这个政策的方向、措施非常明确了。有一条，他没有讲，我个人也认为比较重要，就是城投债融资政策放松的问题。这个也包括在财政和准财政政策里面。

货币政策应该会跟财政政策进行有效的配合，目前为止，的确也在这么做。现在看到释放大量的基础货币，也在降准和降息，财政和货币政策一直在配合。对于中国来讲，其实地产政策现在是大家关心的一个问题，地产政策要不要放，未来会不会有放松的可能性呢？我个人认为今年出口压力这么大的背景之下，单靠基建来稳增长，显然很难独自担当起稳增长的重任，力不从心。我相信在这样的背景之下，随着经济下行压力的加大，随着就业压力的加大，不排除会在一城一策、因城施策的背景之下，在坚持“房住不炒”的背景之下，对房地产政策做出有限的放松，我认为这个概率是在加大的，这个紧迫性是在增强的。

中国在全球经济危机当中，也很难独善其身。但是中国由于自身的政治优势、制度优势，有政策空间优势，所以我们的形势可能比其他国家好很多。今年有可能我们形成全世界范围的一枝独秀，大家对这个要有一个非常自信的判断。从资本市场来看，我们认为最大的一个有利条件，就在于中美利差现在是非常好。

中美利差80个BP到100个BP是比较舒适，现在中美利差是180个BP左右，也就是说中美利差现在是极度舒适的区间。在短期来看，由于很多美元要回流美国进行避险，进行救急，资金不排除短期内来看会稍微流出一点，中期来看，可能会使得一些美元，看到这么大的中美利差，可能还要回流到中国资本市场，特别是债券市场，包括股票市场。中美利差处在历史上线区间，是比较有利的长期利好。中国自己的政策来看，现在存在一个货币政策和信用政策不同步的现象，或者说我们的宽信用和宽货币的节奏是不同步的。

对于中国A股市场来讲，在这样的经济、政策和中外对比的环境之中，大家可以看到，中国是由于有政策优势，由于有制度优势，中国有望率先走出经济和市场低谷的。当然我们说中国也好，美国也好，其他各国也好，短期股票市场并没有完全消化经济下行的风险，并没有完全消化盈利低于预期，甚至是大幅度负增长的风险，市场短期来看，还是要消化经济下行和盈利下行的风险。对于A股来看，短期还是防范人民币波动、资金外流，甚至是内外市场共振的风险。但是，随着疫情趋于稳定，趋于结束，进入全球后疫情阶段，因为中国的政策空间还是比较充足，我们还要关注中国政策放松带来的投资主线的机会。短期来看，“老基建”是稳增长受益的行业产业链，这是短期品种。长期来看要关注“新基建”，因为它是中国经济升级、产业升级、结构优化、政策支持的方向，所以“新基建”是长期值得布局的成长板块的品种。“老基建”是短期的品种，“新基建”是长期值得关注的品种。

对于其他大类资产，黄金还是短期内具备创新高的条件和基础，因为大家知道，现在全球范围内都是低利率的环境，在低利率环境之中，看到疫情不稳定，避险情绪比较高昂，黄金的避险属性就会体现的淋漓尽致。所以我们认为黄金短期来看还会创新高。原油应该是进入了长期价格的底部区间。大家知道，其实原油价格现在是10到20美元左右，各个品种不一样，跟高点相比应该是回落了很大的空间。这个低的水平是不可持续的，因为只有中东三个国家像沙特、伊拉克，它的原油成本是10美元左右，俄罗斯大概是20美元左右，其他更多的国家都是20美元以上，30美元、40美元，甚至50、60，每个国家的情况不一样，总体来看就是20美元以上，除了三个中东国家以外。这么低的原油价格显然不符合各方利益的诉求，显然如果说长期处在这么低的价格之中，各方都不能接受。从长期来看，尽管原油价格有波动，但是已经处在历史底部的区间，具备了长期配置的价值。

债券市场，我们讲全球进入金融危机模式，无风险收益率不断创新低，至少未来一段时间，我们相信全球无风险收益率都会处在一个比较低的中枢水平。中国也是如此，对中国来讲，我们认为十年国债收益率还有下行的空间。首先是经济疲弱，外国、中国都是如此，货币政策也是宽松的方向，流动性非常宽松，中外利差扩大，有利于吸引海外资金进入中国市场，特别是大家关心的问题就是到底是通缩，还是通胀，如果是通缩，对债券市场还有支撑，如果是通胀的话，对债券市场还要打压。我们认为大家应该关注通缩的问题，而不是担心通胀的问题。从全球来看，现在是近几十年比较严重一次经济危机，需求大幅度萎缩。全球原油价格已经有大量的下跌空间，CIB指数也是不断下行。所以本身来讲，已经形成了一次严重的通缩。对中国来讲，PPI在2月份就已经变成了负增长，中国将面临一次比较严重的工业领域的通缩。

CPI现在看相对比较高，我个人认为它是结构性的通胀，不是一个普遍性的通胀。最近大家也注意到一些国家开始限制粮食的出口，很多人担忧会不会重蹈07年、08年全球粮食价格危机的覆辙呢，我个人认为这个概念非常之小。因为大家可以回想一下，07年、08年为什么会出现全球粮食价格大幅上涨危机呢？一是07年、08年是全球金融繁荣的高点，当时粮食供给是小于需求的；二是原油价格到了140多美元，甚至150美元，大家可能记忆犹新。

现在来看，07年、08年完全是相反的，一是原油价格跌到了目前这个水平，10美元、20美元的水平，跟当时140、150完全没有办法比。二是现在全球陷入比较严重的经济危机，需求是大幅度萎缩，所以大家可以完全忽略这个问题。本身来看不具备粮食价格大幅度上涨的基础。同时中国三大主流自给率都是90%，我们粮食价格根本不存在大幅度上升的空间，不存在这样的条件和基础。所以我们认为中国的CPI就是猪肉价格推动的结构性的通胀，下半年随着猪肉供给的上升，CPI9月份之后会快速走低，12月份CPI会低于1%

10年国债收益率还有下降的空间。在现在的基础上，10年国债收益率还有10个BP到20个BP的下降空间。当然我们要防范一个风险，在两会召开前后这段时间，我们还要观察，能否出现宽信用、宽财政，甚至不排除宽地产的政策放松。宽信用、宽财政、宽地产，对于股票市场来讲是极度的、重大的利好，对于债券市场来讲，是比较大的利空因素。所以我们说这里面对于债券市场的风险，对股票市场来讲是一个利好。不管怎么说，海外疫情趋于稳定，国内稳增长政策发力支持，或许就是10年国债收益率结束下行之机。

对于信用债来讲，应该是环球同此凉热，中外，美国也好，欧洲也好，全球各国也好，在这么大的疫情冲击面前，在这么大的经济危机面前，由于投资者对于疫情扩散的担忧，由于对于经济下行的担忧，由于对于违约的担忧，会用脚投票，或者会高度回避这些垃圾债券或者中低评级信用债。美国是这样的，中国也是如此。建议大家要回避中低评级信用债。但是在中低评级信用债里面，我们可以找一些受益于政策改善的品种，比方说地产债、城投债，受益于政策的改善，受益于稳增长的发力，可能会看到地产的政策包括城投的政策会放松。历史上来看，政策放松就会导致相关的品种利差收窄，可能会代理结构性的投资机会，所以大家可以重点关注一下主流地产债和主流城投债结构性的投资机会。

总体来看，我们认为在全球经济危机之中，任何一个国家都不能幸免。无论是发达国家，还是新兴市场国家，实际上都在经历一次过去几十年以来，最重大的一次经济危机或者说经济衰退。美国、欧洲、日本包括很多国家一只脚都踏入了金融危机，在这样的背景之下，大家看到全球的政策都进入了新一轮无限量宽松政策时间窗口。这个周期又开始启动，使得全球无风险收益率进入一个比较低的历史中枢。

中国本身就处在经济下行的过程之中，有老问题，也有新挑战。但是中国的确有政治优势，有制度优势，政策空间优势，使得这些问题可能看起来不像其他国家那么大，即使今年GDP完成2%到3%，全球来看也是一枝独秀，况且我们有这么大的政策空间。第一季度到了-6.8%，后面应该环比同比都是改善的，对我们投资来讲，这个节奏就非常重要。对于市场来看，我们认为股票市场有可能在后疫情阶段，率先走出经济和市场的低谷。对于债券市场来讲，可能还处在牛市的下半场。对于黄金来讲，我们认为短期还会创新高，对于原油价格来看，它已经进入了长期配置的时间窗口。