疫情冲击下的中国宏观经济

以下根据直播内容整理：

本次演讲内容主要分为四方面：

1、如何科学评估疫情对一季度宏观经济的冲击。

2、中国全年经济增长可能的路径，到底是V型还是U型？

3、如何才能保证今年经济社会目标的完成，特别是鉴于目前严峻的形势，我们是否需要新的刺激政策？

4、大家热议的一个问题，“滞胀”是否是未来中国宏观经济面临的一个新风险。

第一类数据，官方的经营采购指数出现了断崖式的变化。这个变化创造了这个数据有史以来的最低点。当然很多人就会认为目前经济很糟糕，这里面我们要告诉大家，从1月20号，特别是1月23号，对疫情进行强制隔治、小区严控、封城封市这些举措，实际上已经导致中国经济在1月20号到2月3号这个期间出现休克式的停摆。这种休克式的停摆当然使我们的预期，使我们的经济循环，使我们很多参数会发生超级变化。

这个超级变化，我们看到，2月份PMI指数仅有20%多，比三个月下降了20多个点。同时，我们会看到一些非制造业采购指数也发生了很大的下滑。这些下滑，我想有它的必然性。但是不是我们就应当从这个指数下降的幅度简单的去对应我们经济下降的幅度，当然这个方法肯定是不正确的。

同时，我们也从一些分行业的高频数据看到，目前的冲击是非常严重的。特别是在春节期间，本来应该大幅度上扬的这些行业，比如饮食行业、批发零售行业、娱乐旅游行业、交通行业、建筑行业，大家会看到，一系列的行业发布了一些高频数据。

1、烹饪协会发布报告，春节期间78%的餐饮企业收入损失达到100%。2月份中国70%的酒店处于停业状态。大家预计一季度整个餐饮行业的损失可能高达2100亿左右。

2、批发零售80%出现停滞，目前考虑到现在的恢复和线上的替代，一季度估计整个批发零售产值在23000亿左右，增长速度从去年百分之九点几下降到目前的1.5%到2%的区间，下降幅度达到7到8个点。

3、娱乐旅游行业，这个行业预计有4500亿左右的市场消费损失，同比下降接近85%。

4、春运里面，大家要进行分开，一是客运，客运量的确下降很厉害，二是货运量下降幅度虽然比较大，但是同比还是增长的。

5、房地产行业销售也下降比较大。

第二类数据，就是我们经常要推算工业领域的变化。我们往往通过货运量、发电量等等参数进行推算。目前我们看到六大发电集团日均耗煤量下降比较迅猛。2020年较2018、2019出现很大的缺口。这个缺口按照以往的推算，预计一季度中国工业增加值可能较去年下降三个百分点。意味着什么？我们一季度工业增加值的增速可能只有二点几个百分点的增长速度。

第三类数据，很多团队进行抽样调查和数据推算。研究有一系列的结论，一是大企业承受力还不错，重灾区在于小微企业。特别是个体工商户，比如说人民大学团队就发现，发债企业A股上市公司，新板企业的现金类资产对短债和工资的平均保障月份分别是10个月、9个月、6个月，意味着目前如果按照钟南山院士所预计的到4月整个疫情完全控制，这些企业在现金流上不会出现较大的问题，不会像目前一些小微企业85%的帐上余额顶多维持三个月，到4月份，这个问题就比较严重。

目前大家也会看到，国家救助也是集中在中小企业，特别是对广大的个体工商户要进行重点的救助。这种救助的成功与否，对于我们3月份、4月份整个复工复产以及宏观经济的稳定运行就显得非常重要。

当然我们也会看到，在需求供给、资金链、供应链多重因素作用下面，很多企业陷入困境。招商银行抽样调查表明，16.9%的企业已经陷入困境，5.8%企业面临倒闭的风险。原因是什么？一是经营在停止，经营的利润、营收基本为零，但是很多的支出却是刚性，比如说员工工资在支出刚性里面占46%，租金占38%，同时我们还会看到，除了刚性支出之外，其他的物流、客流对于整个的约束，也对企业产生很多的压力。

目前，我们会看到很多研究团队进行了抽样调查，为我们国家精准救助、精准施策奠定了很好的一个基础。

基于这样一些情况，我们也会看到，目前，特别是在2月份一些悲观的情绪在蔓延，社会经济运转的速度在回落，比如说社科院企业开工报告里面谈到，确诊病人比重每增长一个百分点，企业主的疫情压力感指数就增长0.18个点。压力指数每增长1个点，对于2020年经济形势的信心就减弱5%。

同时，对于2020年整个经济形势的判断，民营企业里面，有24.5%和53%的企业持悲观的态度。国有企业这个比重也比较高。

我们看到，疫情对经济冲击比较大，特别是对预期冲击比较大。整个经济运转停摆也反映在目前M0增长速度、M1增长速度下降的过快，M0与M1的增长速度的缺口在往上升，这表明我们资金的运转，特别是经营性资金的需求下降比较大。

因此，基于这几类数据，就是我们讲的国家统计数据、行业所发布的高频数据，以及各种抽样调查数据，很多团队进行了很多的测算。这个测算，大家就会看到，比较悲观的认为一季度负增长，比较乐观的认为还能达到5%。我们对目前来看，平均的中位数，一季度增长是3.4%，平均数是3.1%，这样一个增长速度，就是3%左右的增长速度。

这个增长速度，大家有没有共识呢？没共识，因为大家会看，这里面的差异非常大。我们会发现，利用抽样调查、高频数据、大数据，以及官方目前所发布的零星数据，我们很难完整的推算疫情对中国经济的冲击。当然，同时我们也考虑到本身有春节因素，还有不同行业、不同地区停摆的时间，停摆的长度、深度都不一样，但更重要的一个就是我们会看到，新经济、新的一些生活方式、工作方式，对于传统经济、传统模式的替代，这个替代在今年一季度到底怎么样。比如说目前北京公布了一个新经济指数，发现2月份新经济指数较上个月还提升了1.2个百分点，达到了30.2%。这个就说明，我们目前免予疫情冲击的经济成份还很大，并且增长速度还保持着。

当然，还有一个重要原因，就是我们对于医疗产业，特别是疫情救助的相关行业超负荷运转的测算还不一致。比如说口罩，现在一天能够生产1亿多口罩，它的产能利用率前一阵子数据达到120%。这种超负荷运转在很多相关行业都出现。这个测算，大家没看到。

当然，现在才3月5号，一季度的GDP重点在于3月份。3月份中旬和下旬的复工复产到底怎么样呢？大家认识不足。当然另外一个，我们会看到，对于中国疫情的防控，以及最近热炒的疫情世界范围的蔓延具有高度不确定性。

因此，大家最近有一个共识，就是对于经济的冲击目前较大，2月份是休克式的停摆。但是我要告诉大家的是我们对一季度的数据测算不要简单化。不能过度悲观化，更不要急于做出武断的结论。说我们一定要等到3月份，我们国家的统计数据公布，这是我想给大家讲的第一个问题。

整个2月份的经济处于超低点，这个超低点到底是要持续一个季度，还是两个季度，经济才反型。如果是两个季度就是U型，如果3月份、4月份持续上扬，二季度、三季度持续上扬就是V型。当然总书记的高瞻远瞩，已经做出了一些说明，只要我们坚定信心，对于一些政策的把控做好，我们就能够实现今年经济发展目标和任务。因此说V型在政策层面是必然的一种走势。

这里面我们需要进一步梳理。一是从理论和历史经验来看，我们会发现，任何异常、疫情所引发的冲击，本质上是外生的，很多是短期的、局部的，不会引起大型经济体出现经济发展趋势性的偏离和潜在增长速度系统性的偏离。为什么这么谈？原因就是总结这几十年里不超过半年的疫情，对于经济所产生的影响。我们会发现，基本上没有出现潜在增长速度系统的偏离。原因是什么？潜在增长速度决定的原因，一是资本存量和增长速度，二是劳动力以及人力资本积累的状况，三是技术进步以及资源配置效率的改进。目前我们会看到疫情对于我们物质资本存量不会有冲击，对于我们的投资速度虽然有所延缓，但是对于储蓄率不会有根本性的变化。同时，现在疫情对死亡率控制的都比较低，更重要的决定是人力资本，教育和培训不会在疫情面前停步。

更为重要的就是每次疫情对人类的冲击，在事后的反思中发现几个共性，一是技术进步在克服疫情，科技攻关攻克疫情。二是大破大立，要通过疫情反思我们过去在治理体系、治理能力中间的缺陷。因此在这个层面上，很多经济学家就提出一个理论，疫情对宏观经济的短期外生冲击，就相当于“女巫诅咒”的效应。一个女巫突然对一个人施加了魔法，这个人突然就休克了，但是当魔法一旦消失之后，这个人又会怎么样？丝毫不会有任何的损伤，又会按照原来的这种模式进行活动、运转。因此，很多人认为疫情对于经济的冲击，就相当于女巫诅咒的效应，不宜把它看得过重。

为什么大家会看得过重？因为生与死的不确定性导致大家很紧张。特别是疫情管控导致的短期停摆，让大家看不到这种希望。如果说疫情完全控制，经济恢复，步上正规，这种损失会不会大幅度出现，这是我们等会儿要讨论的一个问题。

我们经常所讨论的中国经济具有巨大的弹性和韧性，对当前疫情的冲击有很强的防护和治愈能力，能够在克服当前各种困难和风险基础上，重返向好的轨道。最近一系列的活动，特别是中国抗击疫情，与世界其他各个国家抗击疫情的对照，使大家能够看到，我们这种制度的优势。当然更为重要的就是我们有雄厚的物质基础和生产实力，有超大的市场规模和内在潜力，同时有丰厚的人力资源和人才资源。这些基础就相当于一个大海受到一个大雨滴的冲击，会不会引起大的波动呢？不会。会不会引起系统性的海啸？也不会。更重要的是我们看到新经济、新动能对于缓冲疫情也产生很大的作用。

同时，我们看到目前政府调控能力还是比较大。一是目前政府债务率50%，比日本的237%，美国的106%，以及世界平均的90多%，这个空间还很大。二是我们还会看到，目前同业拆借利率在3.92%，我们要进行降息降准，目前空间还很大。我们看美国、日本所遇到的问题，如果美国按照前天所降的50个基点，最多能降4次，我们大约还能降8次。同时，我们的财政赤字率，去年是2.8%，全世界平均数据在4.2%，在这个范围内，我们还有一点几个百分点可以进行提升。三是目前对于疫情的应对，对经济的对冲，还是非常科学有效的。疫情进入整个2月份，还是非常喜人的，同时我们复工复产推进的速度比大家想象的要快。到2月25日，国家所发布的全国大中型企业复工率达到78.9%，大中型企业制造业达到了85.6%。因此在这上面，我们会看到，可能中国这样一种体制会起到一个超预期的恢复作用。同时我们看到各级政府采取了很多的政策进行对冲，前期特别是2月份的市场恐慌开始消退，悲观预期得到大幅度的改善。

财政出台了三大类23大项的相关政策，货币政策围绕金融支持30条进行陆续的展开。我们所看到的适度宽松的政策取向，已经持续的进行开展，特别是对于小微企业的金融支持，开始逐步在强化它的渗透。同时我们看到金融市场在对冲政策的作用保持了相对稳定，比如说上证综合指数虽然在2月3号出现了开市下跌、下挫的一种局面，但是目前已经全面恢复。人民币对美元的汇率，基本上维持在7%左右的波动区间。同时，也采取了五大类就业政策，高度重视目前所面临的就业问题。

对外，商务部出台了20条政策来“稳外贸、稳外资、促消费”。这些政策，我们会看到，从上到下，各个条条板块都在出政策，从上面六次政治局常委会议、两次政治局会议，接近30次国务院常务会议的召开。同时，我们看到各个省市除了湖北之外，在复工复产、疫情救助，疫情阻击战术出台的政策已经全面出来。我们看到各个部委出台了一系列的政策。最近掀起了一个政策落实、政策扶持、政治加码的新锦标赛，大家都在竞争谁出台政策实，谁出台政策多。

当然这里面也会产生一些问题，很多企业主、一些低收入人群对这么多的政策，弄的眼花缭乱，不知道如何有效的利用这个政策。另外一个深层次的思考，各个省在出台，各个部委也在出台，这些政策会不会出现以往大家看到的叠加问题呢？这种叠加会不会出现一些过度救助的问题呢？但是，我们回过头来，在目前这样的一种超常局面下，我们有这样的一些积极的措施，对于我们稳定信心，稳定疫期，恢复经济循环，具有非常好的作用。

因此，从这些角度，我们会看到，中期如果出现很悲观的预测，可能并没有很多的基础。所以我们对于目前各类团队，在2月份所做出的，对中国经济最新的预测进行了汇总，大家会看到，我们国外的一些团队对中国经济基本上是看衰的。也就是说，即使按照目前这样一种政策力度，积极的这样一种财政政策，来进行预测。中国经济低的在5%，高的在5.4%，这是外国所预测的。当然中国自己预测自己稍微偏高一点点，大部分预测是在5.4到6的区间。

V型反弹是一个基本的共识。但是对于全年增速，却存在着很多分歧。这个分歧为什么会存在？这是我们可能要研究的一个很重要的部分。

第一，我们需要注意的，目前所看到的定性的疫情冲击是短期冲击。短期冲击会不会转化为中期持续冲击和趋势性的变化呢？总书记专门提到这个，他就说，要防止经济运行层面滑出合理区间，防治短期冲击演变成趋势性变化。

哪些情况下会出现短期冲击转变成中期持续冲击和趋势性变化呢？一般有几个因素要考虑。

一是如果我们说是女巫的诅咒效应，也就是说被施魔法的主体和人，不会有功能性的、器质性的病变。对于经济循环来讲，我们的经济主体不要破产太多。如果企业破产过多，那么短期冲击可能会演化成中期的一个趋势性变化。所以最近我们的工作很重要的就是防止资金链、产业链、供应链的破裂，使相关的一些企业在没熬过疫情之前就破产了。我们目前对于中小企业的救助，特别是对于大的个体工商户的救助成为了一个工作的重中之重。

二是过度救助和过度刺激会不会导致当前过高的宏观债务率攀升。如果我们用力过猛，这个过猛就会导致债务率过高。这些年里面大家看到，我们潜在增长速度在趋势性下滑，很重要的一个原因就是跟我们债务率过高有密切性的关系。当然现在经济学研究也是，债务率过高会导致潜在生产能力出现持续的损失。这个是我们要关注的。

三是如果出现世界产业链和供应链在中国断裂，导致中国产业出现外迁，产业链出现替代。这样我们就会发现，短期供给损失，短期供不上货，就会演变成中长期的需求损失。目前国家也做了很多的调研，特别是在长三角、珠三角，部分企业存货缓冲1到2个月，同时相关供应链在进行弹性调整1个月，3个月左右供应链不可能出现外移。如果供应链的断裂、内部货源不能很好的提供，那么超过5个月之后，很可能会导致国外很多供应商、很多销售商转变它的供应链，这个对我们来讲是很大的压力。

四是复工复产受阻，经济循环启动缓慢，疫情带来的悲观预期自我强化，最后导致需求和供给在低水平达成均衡。目前预期最不好的是民营企业和中小企业，因此如何调整民营企业家和中小企业、个体工商户的预期，和他们的信心，成为工作的重点之一。

五是我们能否把握住转危为机的窗口期，能不能利用大破大立的机会，使我们制度改革、治理体系的建设能够更上一个台阶，能够使我们所预期的制度红利出现。如果错失这样一个机会，反而会导致制度固化，导致信心和预期进一步下滑。政府的公信力进一步弱化。

因此我们在这五个方面到底把不把握住，一是我们工作重点，二是检验我们复工复产，疫情阻击战的效果。这可能是大家在认识上需要进一步深入的。

2020年，除了疫情之外，还面临着很多的不确定性。

一是我们目前疫情控制到底会不会有所反转，这个反转包括复工复产中间的反转，还有本身新冠肺炎会不会发生变异。

二是停摆时消失的需求会不会恢复，甚至是补偿式、爆发式的出现？这个是很不确定的。很多人讲春节，大家没有旅游，这个钱会不会留着以后再去旅游？这个答案从目前研究结果来看，很多的消费需求再后来能够相对恢复就不错了，大规模的补偿实际上是很难的。

三是我们会看到最近疫情在世界范围的蔓延，导致大家对于世界经济要重新步入到一个萧条期，产生了极大的疑虑。如果世界经济重新出现衰退，这里面很重要的就会导致世界产业链、供应链剧烈的变化。这里面实际上有高度不确定性。

四是宏观经济政策，下一步到底怎么定位，这里面也具有很强的不确定性。

因此，我们会看到，V型反转是大家的一个共识，但是为什么对于这种增长速度的预期差异这么大？很重要的就是这些因素的存在。因此，我们也要提醒大家，对于目前简单的评估一季度经济损失，简单的来进行预测未来的走势，实际上是非常不严肃的。现在第一要把握住疫情对于经济冲击的各种路径和一些关键点，第二是充分认识到我们目前所面临的一系列不确定性，对于所有不确定性要强化我们底线思维，这个可能是我们的一些重点。

这个问题为什么会提出来？原因很多，一是PMI指数创历史新低，比2009年上半年还要低；二是中国供应链的停摆，以及全球经济未来大变异，可能会导致中国外部环境将全面恶化；三是一季度休克式停摆，很多人认为你的经济增长速度可能一季度只有2%，你要全年达到6%的速度，未来几个季度，你的增长速度可能必须平均要达到7%。7%的概念是什么？去年全年增长速度6.1%，也就是说你必须不仅要回到从前，而且还要在从前的基础上再往上跳一跳，再往上踮一踮。因此很多人讲，你这时候只有刺激政策，超级刺激政策才能够这样。当然我们会看到，这些疑虑、这些理由比较表象，为什么比较表象？

第一，PMI指数创新低，比09年上半年还要低。大家会看到，的确比如说中采制造业采购经济指数只有35.7，比08年的38.8还要低。但是大家一定要记住，我们目前是一个停摆效应。虽然低一些，但是这个指数不是简单的按比例进行衡量经济的变化。

第二，我们很重要的研究就是未来外部环境到底会发生什么变化。大家已经看到疫情在世界蔓延，截止到今天，除中国之外，世界确诊病例已经达到1.4万人。很多国家比如说韩国、意大利、伊朗、日本、法国、德国、西班牙、美国，他们数量基本与我们在1月份所面临的情况差不多，韩国甚至可能与我们在2月份初期所面临的情况差不多。因此，大家的压力很大。

这种变化强烈的在各国金融市场上做出反映，大家会看到美国道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克综合指数、2月底4个交易日累计下降了11.1、10.8、10.5。伦敦金融时报100指数，巴黎CAC40指数，法兰克福DAX指数累计下跌8.2、8.9。同时大家要看到的道琼斯指数从创立以来，单日跌幅超过850点的记录一共五次，其中三次发生在本周。同时标普纳斯达克综合指数创下了11年以来的新低，欧洲股市上周蒸发了1.5万亿。08年表现最低，华尔街恐慌指数一度飙升到49.15，创08年2月以来的高水平。

股市的这种反映在债市上更为明显。很重要的就是美国债券收益率急剧下挫，五年期突破1%，同时引发了大家在去年就热议的，由于美国国债的短期和长期收益率倒挂，引发大家认为，美国在6、7个月之后会步入到衰退期。因为从历史上来讲，只要美国的国债收益率出现这种倒挂，百分之六十几的概率，美国出现衰退。在这种状况里面，新冠肺炎在美国的爆发，将进一步助推美国经济出现衰退。

因此，最近我们看到世界经济的一些先行参数恶化，中国PMI指数出现断崖式的变化，全球制造业PMI指数也出现了断崖式的变化。同时我们看到石油价格从65美金一直下挫到40多美金，下挫幅度达到20多美金。这样一些先行参数的恶化，都表明大家悲观预期很严重。因此，我们会看到，很多研究团队下调了2020年世界经济的增长速度。比如说IMF下调了0.4个百分点，瑞银下调了0.3个百分点，美银下调了0.2个百分点，牛津研究院下调了0.2个百分点，OECD下降的更多，认为这里面差不多接近1个百分点。

在这些研究里面，比如说“末日博士”鲁比尼就讲，全球经济会衰退，股市暴跌40%，一季度下滑2个百分点。同时其他的一系列学者，特别是牛津研究院，他们的预测认为如果全球大流行疫情，2020年全球GDP会下降1.1万亿，就是下降1.3个百分点。悲观情绪非常强烈。

因此，各个国家采取了相应的应对措施。

第一，美联储周二紧急宣布降息，将基准利率下调50个基点，同时对应下调超额存在准备金率50个基本点到1.1%，当然更重要的就是主导美国经济最重要的三个重量级人物，联储主席讲的，我后续可能还有动作；总统就讲，美联储总是慢半拍，美联储必须进一步宽松；财政部部长已经向国会申请紧急拨款，要求进行经济和疫情的救助。与此同时，我们看到，日本央行，澳大利亚联储都进行了货币政策的宽松。同时，我们看到世界各大机构都同时进行表态，要积极进行全面宽松。当然最近很多的专家也在提议，世界是不是以G20作为体系来进行货币政策，整个宏观政策的协调，同时进行疫情的协调。

因此，在目前来看，大家都认为世界有可能面临08年这样的一种状况。但是我要提醒大家，即使大家很悲观，但是重现08年状况的深度是没有的，因为08年整个世界经济的下挫幅度，不是说一个点，而是三个点左右的水平，这是大家一定要注意的。但是疫情对于全球目前的以外包、以水平分工和垂直分工相结合的新分工模式带来的冲击，可能比想象的要厉害。这个是大家可能要关注的。

因此，最近金融市场对外部环境恶化反应不强烈，但是我们的外贸，最近的一些先行参数已经在发生变化。目前，我们估计2月份、3月份，甚至二季度，我们的外贸出现较大负增长概率比较大。

如果再叠加世界的疫情，我们外部环境的恶化可能是我们要高度重视的。疫情冲击、内部攻坚战的压力，还有外部疫情的压力。同时，我们还会看到中美贸易冲突问题还会持续，多重因素的冲击，的确使得我们未来的困难程度会加剧的。

如果一季度增长速度假定为2%，未来三季度的增长速度平均必须为7%。因此，政策定位不大幅度的调整，目标是完不成的。怎么大幅度的调整？提出了很多的政策，其中引人注目的一个政策，就是以基建为核心的新刺激政策，还有人提出以“新基建”为核心的新刺激政策。一个让大家很震惊的或冲击力非常强烈的报道，就是21世纪经济报道，它发现截至3月1号，北京等13个省市发布了2020年重点项目投资计划清单。这个清单共包括1万多个项目，8个省市公布了计划投资总额33.83万亿。如果是13个省市，这个数字可能就会接近50万亿。如果是全国，那就更多。

当然，对这个数据，大家一定要注意。一是33.83亿是指这些项目的总投资，而不是说2020年总投资。二是各个省市公布很多的投资计划，实际上是一个博弈的产物。他们要完成各种任务，要积极，而且要通过这些项目争取国家的各项资金，争取银行的各种贷款。因此，很多数据可能有虚报的成份。三是注意我们每年固定投资总额达到60多万亿，现在公布这样一个数据，也不足以为奇，我们不要停留在08年时候的水平，08年我们GDP才31万亿，我们整个投资总额也就是15万亿左右的水平。现在60多万亿，那当然不可同日而语。

这里面，我们可能就要求他们进行一些深度的思考。比如说很多人就讲，我这个刺激计划是有根据的。第一个根据，我认为目前来讲，基础设施投资可以集中在5G、人工智能、大数据、工业互联网、物联网等新的基础设施投资。这些投资潜力很大，一年投几万亿、上十万亿没问题的，并且这也是我们需要的。第二个根据，基建每提升一个百分点，拉动GDP增速0.11个点。2019年基建增速3.8%，如果要实现5.6以上的经济增长速度，基建需要至少提高6个点，至少达到10%的增长速度。

我们是不是要启动类似于08、09的4万亿刺激计划呢？要对过去4万亿刺激计划有一个重新的梳理和认识。

第一，08、09内需变化不大，消费从08年19%下降到09年3月的14.7%，09年全年维持上扬30.5，4万亿刺激计划以内需补外需的缺口为特点。目前大家会看到，我们扩内需已经实施了10年，当下内需扩展的空间大不大？这是很重要的，我们要考虑的。

第二，08年为什么经济发生很大的变化？核心是什么？内贸、内需没有变化多大，关键变化点在什么地方？外贸变异，出口增速从07年31%下滑到09年-16%，下滑了47个百分点。这是超级断崖式变化。

房地产投资从08年6月35.1下降到09年一季度-4.9，下降了40个点。大家就会发现，08年导致经济恐慌、经济衰退，很重要的两个直接因素，一是外部环境的恶化导致出口大幅度下降，二是房地产市场的调整导致房地产投资急剧下降。我们现在要考虑，未来会不会面临这种状况？

第一，如果没有世界经济在疫情冲击下出现全面的衰退，我们要出现08年这样大幅度外需恶化状况，可能没有。

第二，我们目前依然坚持因城施政的房地产短期政策，再加上中长期的长效机制建设，房地产市场在未来一段时期，恢复到一个常态应该是大概率。

因此，08年采取这种超级刺激计划的前提环境目前还没有出现。当然，我们讲未来存在着这种变异的可能。这是我们要警觉的。

第三，4万亿刺激计划的重点是铁公基+十大产业振兴计划。关于基建，08年4万亿刺激作用下，月度增速超过50%，年度增速达到42%，但是它的总额只有5.8万亿，占GDP18%。今天来看，我们2019年基建投资总额已经超过17万亿，占GDP比重18%，已经占18%。因此基建扩展的空间到底大不大，有没有08年、09年的空间那么大。一个很简单的衡量，就是占GDP的比重。

第四，4万亿刺激计划的工具是以极度扩张的货币政策为主，辅之以积极的财政政策。大家会看到，新增贷款9.6万亿，新增社容投资是13.2万亿，直接导致新增贷款与GDP的比重从13%上升到09年的27.68，提高了14.62个百分点。新增社容提高了9个多百分点。同时，导致M2除GDP、社容除GDP分别上升了26个百分、28个百分点。大家会看到这是天量的货币释放，就是大水漫灌。我们现在有没有这种大水漫灌的空间呢？不可能。为什么？因为M2除GDP、社容除GDP、新增贷款除GDP都已经很高，如果再采取提升大的空间，我们的杠杆率、债务率就会急剧攀升，经济运行反而会受到损害。

财政在08年是积极配合的，但是它实际赤字率从0.4%上升到2.23%，上升幅度达到1.83个百分点。目前我们赤字率是多少？如果按公共预算实际预算赤字率目前是4.89，这个空间有没有？可能还有，如果考虑到广义的财政赤字率，我们目前已经比较严峻了。

当然，从产出缺口来看，我们会发现，08年到10年，整个政策存在着过度刺激的嫌疑。为什么？季度增速反弹5.8个百分点，产出缺口从-2转正到2个百分点。大家会发现，上一轮刺激计划太猛，我们的结论是怎样？

第一，当下我们不需要这么猛的刺激，08、09如此大剂量的刺激计划，同时也没有如此大的政策空间和实施空间。也就是说，我们财政货币政策都不足以实施这么大剂量的空间。同时，我们也会看到，我们有没有08年所出现的这样一种大冲击？我们认为目前没有。特别是二季度、三季度，在我们复工复产常态化之后，疫情得到控制之后，这种大变异概率比较小。

第二，我们要考虑的未来经济一系列的变异，扩内需，需要以减税降费加“新基建”为主的，更为积极的宏观经济政策。这个空间是多少？我们认为减税降费是3万亿，“新基建”能够达到增长2万亿为主的一个宏观经济政策的扩张。

为什么这么谈？大家都想，降费3万亿，“新基建”新增2万亿，怎么来？我们进行了一些测算。这个测算我们看到如果基建速度从3.8提升到10%到14%，这就需要2020年新增基建投资2到2.5万亿，总量达到20万亿左右。

钱从什么地方来？一是地方政府的项目资金，获得方式有几个，包括财政拨付和多渠道筹措，大概占到40%到50%的比重，一般在专项贷平台，平台贷PPP等等。二是专项债2020年预计从去年2.18万亿提升到3万亿左右，如果我们建议今年地方专项债能够提升到3万亿到3.3万亿，所带来的基建金额的增长，用于基建的可能在1.2到1.3万亿。如果按照匹配资金程度来看，就能达到2.4到2.7万亿。这是一个测算。

很多人建议把财政赤字率（计划公共预算财政赤字率）从去年2.8%提升到今年的3%，或者是3.5%。这个财政赤字规模就会从2019年2.76万亿，上升到3.21万亿和3.74万亿。预计2020年公共预算就会达到23.9万亿和24.4万亿。如果整个财政四本帐加总在一起可能会达到36万亿，大家会发现，我们广义财政收入支出规模达到36万亿。当然，如果我们简单提几万亿的计划，应该不是问题。

因此，我们会发现，以财政为主，货币政策为辅，“新基建”扩展2到3万亿的扩张性政策是有可行性。同时进行接近3万亿减税降费，经济增长速度达到5.6到6的区间那就不存在问题。因此我们认为目前应该令财政政策更为积极，就体现在财政赤字率的上涨，专项债的提升，体现在减税降费的提升，以及“新基建”扩展。

当然这里面需要重点考虑几个问题。

第一，是否会过剩，大家要进行研究。

第二，虽然我们从旧基建转到“新基建”，避免过剩的问题，但是在5G、特高压、人工智能、互联网等新领域的项目包，政策储备是否充分。大家都知道，一个大的项目投资能够有效的把钱花出去是一个超级本领。因此，如果没有项目包、储备和库存，政策匹配性不足，是不是要进行提前准备？

第三，在目前管控的特殊时期，无法确定疫情结束和复工复产后世界经济是否会大变异，房地产是否会持续低迷，我们是不是应该马上出台这些调控政策呢？

我们的结论是什么？目前这个不确定性太大，所以我们最好是底线管理，适度观望，然后充分准备，不宜马上就出台这样的政策。

第四，如果采取进一步扩张的积极宏观经济政策，后遗症是不是严重？我们也测算了一下。一是宏观赤字、宏观债务率可能怎么样？如果将赤字率从2.8提升到3.5，可能直接导致宏观杠杆率提升0.2个百分点，可考虑财政支出整个宏观杠杆率的提升在1到1.5个百分点，这个能不能忍受呢？目前特殊时期，我觉得可以忍受。二是脱实向虚的问题是不是更严重？如果我们以财政为主体，以项目进行开度，而不像08、09年和前期这样一些以宽松货币进行大水漫灌为主，我们讲资金和项目的渗透率就会很好。脱实向虚的问题就不会太严重。我们是否会像08、09年十大产业振兴计划导致落后产能上扬，市场出清能力更差呢？我们看到救助也要进行分类，不能什么都救。这里面一定要以它的生产能力、自我复原能力为基础，而不是为原则。

第五，大力度的减税降费会不会出现一些财政资金的冲突。这些问题值得我们深入考虑，深入研究。

这是我讲的第三个问题，简单的结论就是08、09年这样的4万亿刺激计划完全不必要，但是考虑未来的这种情况，我们应当提前储备和准备2万亿“新基建”加3万亿减税降费的政策包。

目前就业压力的确非常大。我们大量的劳动密集型产业受到的冲击比较大，特别是个体工商户，这里面就业人员1.2亿人。同时建筑行业、餐饮业都是冲击量比较大的。因此，在未来一到两个季度，在这些行业没有完全恢复的时候，失业率可能会局部上升。

我们认为经济增长速度要保持在5.6以上，新增劳动力才能够达到1100万的水平，才能够使我们今年874万高校毕业生，478万中职毕业生，50万退伍军人，在目前一些政策消化中间，能够找到恰当的工作。

这里面大家会看到增长速度为什么这么重要？另一方面也要看到，在未来两个季度经济复苏的过程中，就业要马上起来可能很困难。在就业可能会上扬的同时，价格可能会出现一些问题。这个问题是什么？

一是最近物资全面管控，管控之后有一个释放期。

二是疫情首先是冲击供给面，然后是需求面。因此复工节奏不同步，在不同行业、不同区域就会产生产业瓶颈和区域瓶颈，就会导致在复工过程中间，有些原材料价格保障。

三是库存消耗过量，下一步，大家补库存的需求比较大。

四是工资水平，政府要求保就业、保工资，很多地方出现了抢人潮。企业成本短期也可能会面临着经营业绩下降，企业成本却不降。

五是疫情对于养殖业和蔬菜行业，在未来一个季度里面的冲击还会存在。特别是猪领衔的食品价格，高位态势还会持续一到两个季度。因此我们会看到，在未来一到两个季度，就业率下降，价格有所上扬的状态，会延续一段时间。但是我们一定要弄清楚，这种现象是一个过渡阶段的现象，而不是一个中长期现象。也就是说持续通货膨胀，在中国目前产能过剩，目前中国这种生产供给能力超强的经济体里面，出现持续通胀的基础并不存在。

这个问题，我想它的结论比较简单。一是过渡期这两个季度，出现所谓“滞胀”现象是存在的，这是我们要高度重视。二是从中期角度来讲，我们不存在持续通货膨胀，持续失业的一种经济基础。

这是我讲的四个问题。下面简单总结一下。

第一，疫情对一季度中国宏观经济带来休克式的停摆效应，但简单盯住疫情重灾区和相关高频数据可能会夸大疫情的短期冲击。

第二，虽然经济学家对2020年经济增长速度没有共识，但是从目前管控和复工复产形势看，只要控制好预期，世界经济不出现崩溃式变化，房地产相对平稳。2020年中国经济能成功实现V型反转，中期向好的基础依然坚实。

第三，当前宏观经济政策不需要，也没有政策空间基础，实施类似08到09年的4万亿刺激计划，但考虑未来外部环境和房地产的一些变化，提前规划以进一步减税降费和“新基建”为主体的扩张计划，具有必要性。3万亿减税降费加2万亿“新基建”具有可行性和合理性。

第四，未来防止政府在高度不确定环境中陷入救助不足与过度救助的困境。当前各类宏观经济政策操作模式方案，必须根据疫情不同发展阶段确定面临的主要矛盾和矛盾的主要方面，分阶段定位政府干预的主要目标，并精确匹配不同的政策。在目前高度不确定环境中，政府依然应当强化底线管理。

第五，虽然中期角度中国不存在“滞胀”的可能，但是两到三个季度中国经济恢复的过渡期中将面临失业和物价上扬的双重压力。这是我们宏观经济政策高度重视的。

第六，近期要密切关注3月宏观数据的发布，以及各国宏观数据的发布。当然，更要关注世界疫情的变化。

在这个基础上，我们认为3月底，国内疫情基本得到控制。相关数据基本明了，世界经济的环境趋势也得到基本明了，我们再从目前准备的政策包、项目储备中间相继决策，做出相应的宏观政策调控。