郑智：后资管新规时代的中国资产管理行业（下）

以下内容节选自直播实录：

上文介绍了银行业以及信托业的基本情况，本文继续往下介绍其他资管行业的一些情况和业务模式。

第三，基金公司。

一个基金公司实际上现在是三块业务，公募基金、基金专户、基金子公司。这是第一个概念，基金公司不只是做公募，还可以做私募。私募可以从专户做，也可以通过子公司做。

我们所熟知的公募资金就是炒股票的，但是实际上这些年基金行业规模的膨胀主要靠货币基金。货币基金是什么？比如说余额宝，最早对接的天弘基金，再后来开放了。由于货币基金规模的膨胀，推动了这个行业规模的增长。

我给大家说一个数据，股票型基金和偏股型的混合基金，两块加起来已经10年没有增长了。货币基金具有很强的影子银行特征，为什么这些年能够很快的发展起来，是因为和互联网平台结合，创新的搞了一个T+0垫资赎回。也就是说我们买了基金赎回的时候，余额宝秒级到账，并不是真正赎回，而是银行或者其他机构垫资了。等到第二天清算回来的时候，再把这个钱还回去。现在监管就认为这块风险也很大，开始限制。比如说余额宝，要秒级到账的货基规模是受限制的，赎回更大的规模必须等到第二天。同时，垫资只能让银行来做。现在监管不是希望货基继续膨胀的更快，而是希望它的规模适度有压缩。希望它从一个摊余成本法的估值到一个净值化市值法的估值。

平心而论，基金公司真的是中国最规范的资产管理机构。从1998年开始建制度体系，就是从国外引进成套的制度进来。基金公司有三个基石，通过资管新规推广到所有资管行业，一是组合投资，鸡蛋不能放在一个篮子里，对投资者集中度要控制；二是独立托管，基金要托管在银行；三是强制信息披露。

基金行业最近在想什么，他们认为未来最应该发展的是什么东西？基金行业经常搞一些论坛。他们都在谈一个主题叫养老，希望中国未来居民养老金账户是建在基金行业，然后国家再通过一些税收的政策，鼓励大家把这个钱存在这里面，这就是美国的401K计划。大家都在呼吁，其实争夺的是国民养老金账户投资的主导权。

第四，证券公司。

证券公司的资管业务有两种形态，一种是证券公司的资产管理部；一种就是设立一个分公司或者子公司专门做资管。

券商资管干的业务也是三块。一是做通道，原来券商资管只能干标品，2012年券商资管新政后可以让它干非标，所以银行会给它一些通道。二是投资，有的券商资管可以理解为其实就是一个公募基金，证监会对10多家券商资管有公募基金牌照。所以一方面就是做投资，类似于基金公司；另一方面券商资管也做一些融资类的业务，最典型的就是资产证券化业务。

还有一块，券商资管同样去做融资类业务，但它跟信托、银行很不一样。因为券商做融资业务也是做资本市场相关的，比如说股票质押，就是贷款。但是股票质押过去有很多风险，它说明什么呢？一个擅长市场风险管理的机构，不一定擅长信用风险管理。

券商资管一块ABS，一块股质。还有一些就是围绕上市公司大股东资本运作，提供一些配资的业务。券商资管过去有一个产品叫大集合，现在按照证监会的规定，它必须整改，要么搞成一个私募，要么搞成公募。

相对来讲券商资管的优势，一是对资本市场更加熟悉，以及拥有研究所；二是券商资管相对来说是有腿的，有母公司强大的零售渠道支持，所以它发产品上有一些便利。现在券商的经济业务都提出要向财富管理转型，以后不仅仅提供业务，还买卖产品，成为一个更加综合的财富管理业务。

整个券商，业务就是这几块，一是自营业务，自有资金的投入；二是资管业务；三是投行业务；四是经济业务，经济业务向财富管理转型；五是近些天兴起的信用业务，一些融资性的业务。

第五，期货。

接下来看期货资管，它小到只有一千多亿，在整个大资管的格局里面几乎可以忽略不计。为什么期货同样拿一个资管牌照，它的规模这么小？一是监管限制最严，期货只能投标品，不能投非标，所以银行的通道就不从那儿过，没通道就没得干；二是拼主动投资，和基金、券商比起来，也不在一个量级。比如券商是有自营业务的，可以练很多年。而期货相对来说没有这样一个沉淀，为什么呢？因为期货公司相当于一个期货经济公司，它没有很强的自营板块，投资能力就没有那么强。但是期货资管还是值得关注，因为它在衍生品这么一个专门的领域是有专业优势的。

第六，保险。

保险资管怎么来的呢？最早的保险公司是很混乱的，分公司收了保费都会自己投资。后来保监会说不行，全部必须集中到总公司的一个投资管理部做投资。2003年以后，最早是人保开始成立自己的资产管理公司。保险资管和其他资管机构不同的一点，就是它从自己的投资管理部分出来的，首要的职能是服务好自己的母公司，管好母公司给的钱。这种定位和出身，使得他们在一些业务的操作形态上跟其他资管机构也是不一样的。

保险也是可以做非标的，最早他们支持了南水北调、京沪高铁这样一些特别高大上的项目。它的业务缘起，使得保险同样是投非标，但它跟银行信托不一样，它尽量只挑全省前三名的主体，所以它特别偏好高大上主体。

再就是保险资产过去不能向个人发售，只能向机构发售。最开始向保险公司，后来是自己的股东，或者其他保险公司，再后来是其他机构投资者。前一阵子，银保监会发了一个《保险资产管理产品管理办法》，影响非常大。为什么？又多了一个资管机构的产品可以向个人投资者发售。信托公司现在就面临保险资管的竞争，财富管理产生一个变局。保险资管目前2.68万亿的规模相对来说比银行信托小很多。

整个保险资产管理公司业务分成两大块。一是体系内的保险资金受托投资，即股东、集团、寿险、财险、健康险的委托；再一块是第三方受托资产管理，说白了就是非股东的钱。这些分到哪些呢？一块是专户，其他的机构委托它的；还有一块，有些保险资产管理公司是有公募基金牌照的，比如泰康资管内部有一个基金事业部就发公募基金。还有就是产品业务以及组合类的保险资产管理产品。

债权投资计划是什么？就是保险版的非标，就是保险资金，当然也可以包括其他机构资金。债权投资计划主要投资两个领域，基础设施和不动产。银保监会禁止保险资金投商业住宅，所以它只能投一些商业地产。

股权投资计划，就是保险版的PE。实践当中它又没有做成保险版的PE，因为大多数都是搞明股实债，搞成附加担保回购的条款。实际上也是一种债。而且规模很小，只有一千多亿。

资产支持计划就是保险版的ABS。我们国家的ABS除了银行间市场的，交易商协会的，证监会的，还有原来保险的资产支持计划。债权投资计划和股权投资计划是在中国保险资产业协会备案，保险资产支持计划是在中保登备案。

组合类保险资管产品可以理解为就是一个基金，发行了一个产品，可以投七七八八计划，也可以投一些标品率的资产，整个保险资管业务就是这样。

有一个猜想，由于保险资管的产品可以向个人投资者发售，预计很多保险集团接下来会在财富管理市场整个打通。财富管理需要什么？保险，风险管理，接下来就是投资。还有保险也可以做一些传承，是财富传承的工具。所以保险公司可以依托自己的寿险牌照，加上资管牌照，形成对客户全方位的服务。

第七，私募基金。 

从类型上可以分成私募证券投资基金（投二级市场的）；私募股权和创投基金（投PE、VC）；还有其他类以及资产配置类。这块规模有多大？2019年末的数据是13.7万亿。

现在私募基金很难，因为备案，要拿到牌照很难。备案是两个层面，首先要备案拿一个牌照叫私募基金管理人，其次你的产品也得备案。为什么募资难呢？过去很多的钱是从银行赚出来的，现在资管新规规范了，所以募资本也许很难。再加上最早PE有一个财富效应在，尤其创业板第一批上市，有一段时间全民PE，现在大量的PE退不出来。对老百姓来说，高净值投资这个财富效应没了，投资也很难，好项目也特别难找，所以现在做私募是不容易的。

私募是非常有意思的，过去有一些私募基金实际上在干融资类、通道类的业务，现在必须干投资。我们做投资、资管有三重境界，第一重境界就是成为明星基金经理，希望大家都欣赏我，把所有的钱都给我。第二重境界，不希望管这么多钱了，干吗呢？做个小私募，管管朋友们的钱，追求一下事业和生活的平衡。第三重境界，不做资管只做投资了，因为自己已经足够有钱，管好自己的钱就可以了。

第八，类金融。

类金融范围很大，包括租赁、保理、小贷、担保、典当、三方财富、家办，地方MC加金交所。这类机构非常丰富多彩，而且这里面更多的是民营资本在参与。为啥民营资本参与呢？因为其他牌照都拿不到，只能拿这些牌照做，所以必然就是良莠不齐、鱼龙混杂。过去监管是证出多门，有的是地方金融办管，有的是原来商务部管。现在全国金融工作会议提出来，所有从事金融业务的都要纳入金融监管。怎么监管呢？银保监会管不过来怎么办呢？银保监会出一个政策，更多的是让地方金融办，地方金融办现在纷纷改成地方金融监管局，而且每个省通常都要配一个懂金融的副省长、金融副省长，然后把它监管起来，守土有责。

这里面就丰富多彩了，首先我把这些类金融机构分成几类。

第一类是类信贷牌照。放贷款是需要牌照的，拿不到银行牌照怎么干呢？大家就是用租赁、保理、小贷这些牌照来干。中国租赁公司干的事情就是类贷款，它开始的模式就是售后回租。其实是通过租赁的方式集中融资。小贷过去有两个限制使得这个牌照没有火起来，首先是杠杆率，你不能对外融资，只能把你的应收、信贷资产拿去质押到银行，然后再借很少的钱出来，根本无法放贷。后来火起来是什么？就是互联网小贷+ABS，最开始阿里做消费金融，其实就是用小贷来做，它把资产聚集起来形成一个池子，这边再ABS，交易所批了一个循环购买的架构。租赁、保理、小贷，其实都是做贷款的工具。

担保、典当也是做贷款，比如说典当，你的汽车，你的房产当过了，我借给你钱。而实际上担保公司都在干的一个事情是做民间资金拆借，上面这些机构都是类信贷机构。

第二类就是三方财富，也就是卖产品。卖产品可以做的很大，比如我们所说的诺亚。但是诺亚不愿意被称为三方财富，它认为自己是财富机构。

最近几年开始兴起一个词叫家族办公室，这类机构其实就是卖产品，一开始只卖别的金融机构的产品，后来干脆自己做。一方面可以把金融机构反过来做一个通道，再一方面可以拿私募基金做。如果要做融资类的业务，就拿租金保理小贷来做，如果做投资业务，我拿私募基金来做。它其实是通过所谓三方财富，慢慢形成了一个全牌照、全产业链的机构。

三方财富过去主动接受监管的收编，都要拿一个牌照，叫基金销售牌照。这个牌照可以合理合法合规从证监会监管的基金、证券、期货、私募这些机构收到代销费。因为销售不是说你销就行了，还得收钱，但是这些金融机构是不可以随意对一个第三方公司付钱的，除非你有牌照，所以他们慢慢就拿了一个经营销售牌照。经营销售牌照现在也在清理。