蔡凯龙：美国中概股的艰难选择——要不要回国？

以下内容节选自直播实录：

本文内容主要分为四部分：

1.中概股的概况

2.中概股目前面临困境的内因和外因

3.中概股目前有什么应对策略

4.展望未来

9月1号市值前60名的美国三大证券交易所的中概股，里面有阿里、京东、拼多多、唯品汇、携程、58同城、陌陌、世纪互联等我们耳熟能详的电商和平台类。以及科技类的百度、网易、微博、搜狗等我们经常用的科技类平台。也有新兴起来的媒体类，比如说腾讯音乐、爱奇艺、哔哩哔哩、雅虎、斗鱼等。还有传统教育，新东方、跟谁学等。前几年有一波金融科技公司上美国交易所的风潮，比如说金融一站通、富途、360金融，还有老牌诺亚财富等。最近新秀的，像蔚来、理想、小鹏、金山云、贝壳等这些都是在美国中概股比较活跃的。

整体来说，美国上市的中概股囊括了国内优秀的或者非常有创新前途、创新潜力的优秀企业。我把200多家企业做了一个大概的整理，大概分布在18个行业里，总市值达到人民币18万亿左右。信息技术行业公司个数最多，市值也最高，其次是消费、金融等行业，以上是在美国上市的中概股主流。这是为什么呢？主要因为美国资本市场规模比较大，流动性也比较好，因此比较有成长前景的，还没有盈利的这些信息技术创新公司都会首选在美国。

它的规模大到什么程度呢？我们有市值占到1/5的优秀企业在美国上市。它的优点有规模大，独立专业，流动性比较好，对投资人保护做的比较够。同时融资的成本和速度上相对比较便宜和快，保护投资人和企业融资两端上做的平衡性还是不错的。美国证监会算是全球监管里面做的比较好的。    

第一个内因，就是因为中间隔了一个太平洋。它的监管、公司管理、市场、用户都在中国，可是它建了一个VIE在美国市场上市，投资机构大部分是美元基金，它的股东对外公开的大部分是海外或者美国市场为主。资本市场监管放在美国，所以属地监管和资本监管是完全隔开的，中间隔了一个太平洋。公司的管理、市场用户和投资人、股东也是完全分开的。这样的分开造成了一个最大的问题，就是相互不了解，有时候就会产生矛盾。

中国的公司管理层都是在国内，但是对美国资本市场不是那么熟悉，有时候会误判，比如说最近比较热的Tiktok。张一鸣之前有机会能够早点卖掉Tiktok，但是他可能误判了美国资本市场的形势，这跟政治、经济的环境有关系。

美国的投资人和股东也不了解中国的市场和用户，不了解这边的商业模式。这种情况下就会产生害怕风险的意识，因此它的估值就会比较低。美国和中国有非常不同的监管体系，因此监管之间的沟通也会造成上市公司的困扰。最近财务审计的问题，就是两边监管没有办法很好的协调，造成了中概股夹在中间左右为难。

第二个内因，比如说财务造假。财务数据造假是所有资本市场、证券交易所、证监会都要防止或者极力打压的事情，在哪个国家都是犯法的。但是美国的市场首先以信息披露为主，但是如果一直在造假或者同一类同一个国家的公司大规模造假，它就有可能对你产生怀疑，最终丧失信心。

从2007年东南融通这一个非常典型的财务造假被做空引爆退市以后，接下来又出现了多元水务、网秦、东方纸业等一系列造假。今年2月份，瑞幸咖啡震惊中美两国的证券和资本市场行业的大造假案，造成的余波至今尤在，因为整个中概股蒙受了信任危机。也就是说瑞幸造假是踩在所有中概股血淋淋的损失上面，不仅仅因为监管，还有可能是估值、审计，还有可能面临退市，这些都是因为造假造成的后果。所以很多经济学或者商业界的大咖都在说这真的是一个很痛的教训。

造假的原因很多，有可能这些公司出发点就不对，还有可能因为中国跟美国的惩罚体系是不一样的。中国证监会或者中国证券体系对财务造假是相对宽容的。比如造假获利上亿，只罚60万。我们这次立法也开始提升证券行业里面对违法犯罪打击的力度或者惩罚的力度，这是一个可喜的现象。否则的话，犯罪成本太低了。但是美国财务造假是极其严重的，惩罚力度非常大。这是中概股目前困境的第二个内因，某些公司、小部分公司财务造假，让中概股蒙受巨大的信任危机。

总的原因就是因为中美关系的恶化，影响了资本市场的关系。中美关系从贸易战升级到科技战，升级到资本，影响到其他各个范围。因此，资本市场作为一个很重要的市场，也会受大环境的影响。

从美国方面看，美国总统特朗普到美国国会，到两大主要监管上市公司的证监会和美国公众会计委员会PCAOB，还有做空机构，还有集体诉讼律师、投资人和民众，整体的变化给中概股带来了很大的压力以及很大的负面影响。

5月13日，美国总统施压美国联邦退休储蓄投资委员会，要求其停止投资中国股市。这是在瑞幸造假案之后。

6月4号，美国白宫总统金融市场工作组发布《关于保护美国投资避免中国企业重大风险的备忘录》，这是一个特别的工作组，它属于美国白宫，直属于特朗普。我要提醒大家，美国证监会和美国总统市场工作组不是一个隶属关系，因为当初设立美国证监会的时候，为了保证证监会的独立，因此它是不向美国总统汇报，也不向国会汇报的，它不被任何机构直管，这样才能保证独立。

白宫总统金融市场工作小组是一个比较务虚的机构，任何一个备忘录、工作会、正式报告都是由证监会、财政部一起来做。

6月4日发布这个备忘录以后，责成财务部和证监会在60天内做出一个正式的报告。8月4日，需要由美国总统金融市场工作小组就其备忘录提起的事项，特别是中国从美国市场获益，没遵守投资人保护条款这些东西的提醒，要对特朗普做一个报告，并提供行动建议。这就是责成实在的监管部门，特别是证监会和PCAOB提出一个行动报告。

8月4日行动报告里面有三大要点：

第一，中国公司的审计师或者审计会计事务所必须接受PCAOB检查。因为两国的监管关系，这在以前很难检查到。

第二，中国公司因为中国的监管问题没办法提供检查原稿，可以在美国进行二次审计。

第三，截至日期2022年1月1日，距今有一年半的时间需要完成这个审计。

国会方面，5月21日也是在瑞幸事件爆发以后，美国参议院通过了2019年早就提出的外国公司问责法。这个问责法其实也是针对中国，特别是隔了一年以后，再次把它通过。

有两条要求：

第一，外国人连续三年不能满足PCAOB的审计要求，就要禁止其在证券市场交易。在瑞幸咖啡造假的情况下，国会和证监会受到了民众的压力，全世界的投资人都看着如何管理这个事情。所以要求财务审计是合情合理的。

第二，上市公司需要提交文件，证明没有被外国政府拥有或控制。证明没有被外国政府拥有或控制，这不是一个商业性的行为，它变成一个政治性的行为。什么叫没有被外国政府拥有和控制呢？国企属于政府拥有、控制吗？假设我们是一个企业，政府只占小股，同股不同权，这个算不算拥有和控制呢？比如说腾讯这家上市公司，政府是占小股的，那它算不算是被外国政府拥有和控制。按照参议院国会的法案问责法，这条是很险恶的条款，等于把商业事件跟政治事件挂钩，参议院来决定你是不是被外国政府拥有控制。任何上市公司很容易证明我财务没有造假，因为这是商业行为，我们有会计准则，有审计师，但是很难证明自己到底有没有被外国政府控制或拥有，所以这个条款只针对中国。

这个条款只是在参议院通过，没有在众议院通过。即使众议院通过，也需要有特朗普签署才能成为法令。但是这是一个危险的信号。

讲完美国的总统和国会，讲讲实权或者直接的监管机构。因为美国总统和国会没有办法直接干涉SEC和PCAOB的工作，美国总统只能开一个工作小组，提一个方案，跟大家讨论这个事情，具体实行需要SEC和PCAOB。同样国会的立法通过什么法案，具体执行也没有办法管，个案没有办法参与，它能立法，但是没有办法参与。所以真正的决定是SEC和PCAOB。

SEC是相对独立的机构，SEC主席需要由美国总统提名，任期5年。因为由国会批准，所以就控制住了提名权。总统和国会的意志不可避免会传递到SEC身上，除了这个提名权以外，还有财政权、资金权是掌握在国会身上的，国会决定给SEC批多少经费。所以SEC虽然在个案上很独立，它也要屈从于整个大环境，特别是国会和总统的压力。

4月21日，瑞幸咖啡造假爆出以后，SEC主席跟PCAOB主席联合发布声明。这是一个极其罕见的行为，在这种大范围下，我们就看到后续行动了。8月14日，爱奇艺公布季报的时候，披露SEC在调查，因为他们也承受巨大的压力。假设在瑞幸事件发生以后，还有一个中国公司造假，SEC的头儿说不定会引咎辞职。

同样的道理，PCAOB也是动作频繁。PCAOB是一个很特殊的机构，它在20年前是不存在的。2001年美国发生了一个巨大的丑闻，就是安然事件，也是造假。2002年美国就推出了《萨班斯法案》，也就是说加强了对上市公司财务审计和责任人的处罚。其中一个核心的条款就是创立PCAOB，也就是美国公众公司会计委员会，对会计师、审计师进行监督。因为那时候安然造假是由于会计师、审计师跟安然公司勾结在一起造假，那时候有五大会计师，有一家就是因为安然的事情倒了。所以他们成立了独立的PCAOB，它要对审计师和会计师做审计。

但是问题来了，审计需要审计底稿，可是中国公司的审计底稿是没办法交给PCAOB的。因为2009年证监会和国家保密局出台了一个规定，境外发行证券上市公司档案和资料，只要是运营市场在国内的，不可以没有通过监管就直接给国外的人，也只能存在国内。这就是我刚才说的内因，中概股巨大的内因就是中间隔了一个太平洋，运营市场、用户和投资人、资本监管完全是两地。中国的监管要求，会计审计原稿一定要放在国内，要保密。但是美国监管需要你拿过来我来审计，因此两地监管就有冲突。

这时候怎么办呢？后来证监会跟PCAOB也有一个谈判，有一个运行了14年的协作机制。从签署协作机制以来，总共有14家上市公司中概股的财务审计资料给了PCAOB。但是2019年年底，PCAOB公布了一份名单，过去2年内有241家在美国上市的外国公司拒绝接受检查，其中137家来自于中国大陆，93家来自于中国香港，香港和大陆加起来，没有给PCAOB审计的占95%以上，这就是矛盾所在，问题的焦点。为什么总统金融工作市场办公室会提出这个事情，就是因为90%以上的企业，PCAOB没办法做审计和底稿检查。

两大机构目前也开始对中概股施压，因此这也是其中一个外因。另外一个外因也非常明显，就是做空机构和集体诉讼律师虎视眈眈，比较出名的就是混水，因为它做空了很多中概股，把做空中概股当成一番事业来做。从10年东方纸业、中国高速、多元环球水务这些非常有名的，到辉山乳业，瑞幸咖啡等。

诉讼律师也是，美国诉讼律师像秃鹰一样，专门找那种受伤或者死去的动物。跟做空机构一样，看到你有快倒了或者快不行了，它就冲上去落井下石。

美国诉讼体系在证券业主要是集体诉讼。集体诉讼非常多，几乎所有中概股，不管有没有财务造假，都会碰到集体诉讼。这些律师就靠这些赚钱，如果赢了可以分很多的赔偿金，诉讼人、真正是受害人拿到的钱还不如律师拿得多。没赢也没关系，他成本也不高，他只是收集资料，在法院提起诉讼。

这是目前中概股最艰难的选择，跟以前海外留学生一样。

要不要回国呢？具体问题需要具体分析，要看你的公司在这个赛道上，在这个大环境下，哪个最优。我是非常反对那种把商业决策夹杂在政治或者民族的感情里面。就跟我反对美国参议院出台的那个法案一样，它就是把商业行为和政治行为挂钩。

同样，我们在讲一个公司要不要回归国内，我们希望不管是评论员，还是大众，或者监管，一定要保持中立客观。因为商业行为是以获利、盈利为主，不要夹杂民族感情，民族感情和商业不要挂钩。

我们先对比一下这两个市场，知道优劣，你才能做选择。

所有的资本市场最核心的功能就是七个字，高效低成本融资。美国和中国的资本市场各有千秋，美国市场体系成熟、很完善，市场体量很大，流动性非常高。以注册制为主，以信息披露保护中小投资人，上市成本低、时间快，这是它的优点。它现在的缺点就是对中概股来说，中国公司受中美关系的影响特别大，夹在中间左右为难，非常难受。现在有了第二次审计，PCAOB合规成本又提升了一步，审计完一次还要再审计第二次。因为投资机构和投资人、市场、用户运营完全是两边，所以估值是受压的，一直以来中概股估值就受压。除了距离远，还有瑞幸财务造假造成的信任感降低和风险度的提升，还有跨洋运营沟通成本和合规成本都比较高。这是对中概股来说，美国资本市场的优劣点。

对中概股来说，回到中国市场，有什么好处呢？好处很明显，市场和投资人非常了解这家公司。同时合计审计成本就会低，不像美国。运营沟通成本也会低，因为毕竟都是在当地。但是中国的市场还不像美国那么大，虽然一直在增长，已经快成为第几大，体量一直在增加。但有一个比较难解决的问题就是国际资金不足，虽然我们有沪港通外来资本，但是目前国内资本还是不足，因此会造成流动性差一点，体量成长性不够快。还有上市成本非常高，因为我们是以审批制为主，而不是注册制，流程多、成本高，这是中国资本市场的缺点，交易量和流动性不足。

刚好美国和中国的市场中间有一个香港市场，香港市场变成两个市场交接融合的地方。香港市场有美国市场的优点，比如说体系完善、市场不小，流动性好。也有中国市场的特点，沟通成本低，品牌效应很好。所以香港市场是一个很好的中间站。很多公司都会选择，要么在A股和港股上市，要么是美股和港股上市。香港就变成一个中国、美国资本市场的交汇地，金融中心不是随便说说的。

分析完中美资本市场以后，中概股有哪几个应对策略？

第一，出海派，继续逆流而上。大家以为2020年中美关系不好，美国资本市场对中国公司有这么大的压力？可是我现在可以打包票告诉大家，2020年一定是创记录的上美国市场中概股最多的一年，同时也是融资额度最多的一年。据悉，到7月为止，上市中概股已经超过往年同期，而且市值也超往年。原因很简单，美国资本市场优势在那里，特别是美国股市连创新高，像理想、小鹏这种新能源车，在特斯拉整个掀起新能源车的风口上，这时候最适合去美国上市。同时，虽然它亏损几十亿，但是去美国上市，头天就能涨到30%、40%，市值可以一下子从100亿冲到150亿美金，只有美国资本市场才有这么大的宽容度，还有对创新企业的支持。中国创新板也在跟上，这是一个慢慢的过程。

第二，海归派，头也不回。当然也有一些公司选择退市，头也不回的海归了。2012年到2016年是中概股退潮的一个高峰，比如像当当、世纪佳缘，奇虎360，分众传媒，这都是12年到16年退潮典型的公司。这些公司都有一个特点，大概分几类，一是估值很低，交易太少，所以还不如私有化把它收回来，比如说当当，当然它是被并购；二是回国资本市场更加欢迎这种公司，当时中国资本市场热度和体量是完全可以拿到更多的融资，像奇虎360和分众传媒，就是一个很成功的案例，私有化以后回国上市。还有中兴国际，这是近期最快的一个上市公司，从申请到批准，当然有国家战略的意图和原因在，这不是一个普遍现象。

12年到16年，有至少70家左右的中概股退市。17年、18年又一波大的上市高潮，包括拼多多，瑞幸咖啡也是在18年、19年上市的。加上融资额度和市值，我们有可能在2020年看到三个记录同时被打破，这是一个很特殊的年份。    

第三，海鸥派，二次上市。港股二次上市要求，一是在纽约证券交易所、纳斯达克或伦敦证券交易所主市场上市的公司。二是有两个完整的会计年度，保持良好的合规记录，不能有财务造假、被惩罚之类的。三是同股同权的市值要有100亿元港元，或者上市时市值至少为400亿港元，或上市时间市值至少为100亿港元及最近一个会计年度收益至少为10亿港元，这些都是硬条件。

按照这个硬条件，大家一搜索，很多知名公司都可以来香港上市，总共有43家中概股是有资格回香港上市的。

为什么大家会对二次上市这么关心呢？阿里巴巴去年11月回港二次上市，受到资本市场的热捧。这也让我们这些投资人和中概股公司蠢蠢欲动。这样影响下，加上瑞幸咖啡事件爆了以后，整个外部环境特别严峻，中概股也是感到很大的压力。阿里回归以后，在香港二次上市，京东马上跟进，网易也来了，百胜中国前几天也宣布二次上市。同时传闻准备二次上市的还有拼多多、携程、百度、新东方、好未来、中通快递，哔哩哔哩等等知名大公司。大家都想能够充分利用香港这个资本市场融资，同时不要把鸡蛋都放到一个篮子里。像拼多多、携程、百度的客户都在中国的，你放在美国，投资人都不知道你在干吗，只知道你这是一个行业，而不知道你到底有多少用户，商业模式是什么样的，不熟悉你的产品。当然在香港是有利的。

第四，海流派。我们看看最后一派，就是海流派，死死留守在海外。像富途、诺亚，还有一些金融科技公司，融360、宜信，一定会留守在海外的。几大原因，第一，它不符合港股二次上市；第二，它在国内难以上市，国内对金融业要求非常严，要求盈利、合规等等。同时这些公司也不太容易私有化。因此，这些公司就是海流派，坚守海外。

这四大策略，每个公司都有自己的选择方向。

第一，不要过度恐慌，不要受舆情和新闻的影响。新闻肯定会夸大或者放大焦虑，这是新闻能够爆炒或者流传的动力之一。

我们仔细分析，像美国总统金融市场工作报告8月出台的时候，市场一片哗然。其实如果你仔细分析它的条文，美国总统工作室提出一个建议就是可以二次审计，但是把公司要证明自己不是被外国政府拥有和掌控的条款去掉了。你看这都是有专业的SEC、财政部、PCAOB的机构来提出。他们很务实，提出一个解决方案给你，而不是逼着你去两头难受。二次审计虽然要花钱，但是对中概股来说，能够花钱解决，那就不是问题。

相比参议院的外国公司问责法案，美国总统金融市场工作小组的报告反而是正面的。同时，也不要太担心特朗普的打压，因为美国总统再怎么想打压，都有法律和反对派。同时他有一个根本，他目的就是为了竞选总统，所以他不能损害投资人利益。因为美国有很多投资人的钱投在中概股，220多家大都是中国最有活力的高科技互联网公司，市值是2.4万亿。

过去十几年，伴随着中国经济市场，对美国市场投资人带来丰厚的回报，比如说阿里巴巴、京东等等，这时候特朗普要是毫无道理随便打压，把这个市场打坏，股价打跌，美国投资人肯定不会放过他，他会损失很多选票，他也没那么傻故意做这种事情。他一定是在合理或者在法律允许下，这都是他竞选连任的选票，他一定会三思而后行。

对两国之间的关系，不要过度恐慌，新闻媒体报道过度恐慌，大家一定要保持这种定力和分辨能力。

第二，对中概股公司来说，如果是一家优秀的公司，你是经得起审计的，可以提前做内审。做内审可以做到财务数据有备无患，甚至你可以提前做二次审计。就像爱奇艺，假设爱奇艺没有造假，但是因为消息一公布，被做空报告一公开，公司的形象一定会受损，股价一定会受影响，突然之间压力就很大。假设3个月、4个月报告说没有做假，这3个月就白白受损。如果中概股有备无患，美国的公司先做二次审计，只要出做空报告，或者SEC的时候，已经有这个报告，这样就可以有备无患，这是目前情况下，这些公司能做的。

同时，也要再次强调对一些中国公司，一定要特别小心，这时候再去触碰财务造假红线，那真是吃了豹子胆了。不能去做任何财务造假，因为现在特朗普是拿着放大镜在找，找到出头之鸟，找到可以借机发挥的企业，这时候你再对上枪口，真的是有点自毁的味道。

第三，时间是站在优秀公司这一边的。因为总统连任竞选也就剩下两个月时间，过去以后，肯定会对中国资本市场、中概股压力减轻一些。而且特朗普的目的就是竞选连任，过了这个竞选以后，他的态度会不一样，也许他都不一定连任，说不定是变成另外一个人当美国总统。所以时间是站在优秀公司这一边的。

经过这一轮的审计或者严打，对优秀的中概股反而是好的，至少证明我的财务数据是经得起考验的。能够借审计把这些害群之马除掉，真金不怕火炼，好的公司、经得住审计公司二次审查，这样能够提振美国资本市场对中概股的信心，同时也能够提升他们的估值，也能够让新来的中国公司不再受到这么大的压力。

第四，现在这种情况下，未来敏感的大公司是没有办法借美国资本市场。我说的敏感大公司，比如说蚂蚁集团，大家都在猜它到底是在美国上市，香港上市，还是A股上市？拖了好几年，最终选择A股和港股，这是在大环境下美国资本市场绝对不会让蚂蚁在那边上市，第一，敏感信息；第二，体量又大；第三，它还有社保什么的，它不可能在那边上市。

还有陆金所，这就是一个大问题，陆金所更偏金融，抛开两国关系，抛开外因，最好上市地还是美国。像字节跳动，不可能在美国上市，Tiktok的事情已经搞的沸沸扬扬，同时还没有一个结论之前，字节跳动只能在香港和A股同时上市，这是它最好的出路。

所谓的敏感大公司，就是规模很大，影响力很大，碰触到敏感的数据或者是国安。美国资本市场目前是关闭起来的，只能希望中国市场能够很快补上。像科创板，目前这些注册制都是在为中国资本市场未来一步发展打下坚实的基础，也希望未来这些中概股有更多的机会回A股，让中国的用户和中国的老百姓能够分享中国优秀公司成长的成果。